4月9日的好几个小时里，灾难的阴云笼罩着市场。数周以来，股价一直在下跌。随后，素来被视为最安全资产之一的美国国债市场也开始剧烈震荡。十年期国债收益率飙升至4.5%（见图表1），几天前还仅为3.9%。这意味着债券价格（与收益率呈反向变动）暴跌。风险资产与所谓安全资产同时崩盘，威胁到金融体系本身的稳定。
然而，一切在当天晚些时候发生了转变。唐纳德·特朗普出人意料地宣布，他将推迟许多引发市场恐慌的关税政策90天，这一消息令投资者措手不及。股价应声大涨：美国标普500指数收盘上涨10%，创下2008年以来最佳单日表现。国债收益率虽然仍处于高位，但随着其他市场乱象的平息，其破坏潜力有所减弱。
金融体系曾一度濒临崩溃边缘，理解其原因至关重要，因为这种动荡很可能会卷土重来。警钟已在四处敲响。市场波动性指标——根据交易者为保护自己免受剧烈震荡而支付的保险费用计算得出——大幅攀升，尽管在特朗普宣布消息后有所回落（见图表2）。对银行和对冲基金的风险管理者而言，这种波动可能是促使交易部门抛售高风险头寸的信号，以降低重大损失的可能性。如果多家机构同时采取这一行动，卖压可能会使市场更加疯狂。甚至连黄金价格也因资金追逐现金而一度下跌。
这种压力令人极为不安，因为它让人回想起上一次国债市场失灵的情景——新冠疫情初期。当时，大量交易导致流动性短缺，买卖报价之间的价差急剧扩大，市场吸收大额订单的能力大幅下降。能够完成的交易对价格的影响远超正常水平，进一步加剧了波动性。最终，美联储不得不通过大规模购买债券来稳定市场。
本周的“互换利差”显示出类似的令人担忧的动态。这一指标衡量的是国债收益率与利率互换利率（交易者预期的隔夜利率平均值）之间的差距。通常两者会同步变动，因为购买国债并获得固定收益率的替代方案是将资金存入隔夜市场，赚取滚动利率。然而，4月9日，十年期国债收益率比等期限的互换利率高出创纪录的0.6个百分点。据澳大利亚西太平洋银行的马丁·惠顿（Martin Whetton）分析，这一差距扩大表明，由于市场充满巨大不确定性，常规买家不愿入场。
火线抛售
火线抛售可能加剧了损失。华尔街的银行对对冲基金客户发出了自2020年以来最为严厉的追加保证金通知，要求它们提供现金以弥补跨资产类别的亏损头寸。政府债券是最容易变现以筹集所需资金的资产之一（黄金也是如此）。然而，如果正是这些头寸的损失触发了追加保证金通知，抛售可能会让情况恶化。这会进一步推低价格，形成一种自我强化的“厄运循环”：追加保证金通知导致抛售，抛售又引发更多追加保证金通知。2022年，英国养老基金为满足追加保证金要求迅速抛售英国国债，导致价格下跌、收益率更快上升，最终英格兰银行不得不介入以打破这一恶性循环。
在国债市场中，一个特别令人担忧的问题是“基差交易”可能引发厄运循环。这种交易在对冲基金中颇受欢迎，并为美国一些最大的对冲基金创造了巨额财富。它试图利用国债与国债期货合约价格之间的差异获利，这种差异源于资产管理人对期货的高需求。交易者通过购买国债并卖出期货合约来利用这一机会。为了放大回报，他们以购买的国债作为抵押品借入资金，然后将这些资金重新投入更多国债。通过这一操作，对冲基金持有约1万亿美元的国债期货空头头寸。
只要借贷成本和满足追加保证金要求的成本低于国债与期货之间的价差，这种交易就是有利可图的。凭借高杠杆，它可以产生巨大回报。但一位对冲基金经理愤怒地形容这就像“在蒸汽压路机前捡五分钱的硬币”。当市场暴跌时，基金可能被压垮，要么是因为信贷枯竭导致无法续借，要么是因为头寸大幅亏损导致必须突然满足巨额追加保证金要求。
末日裂缝
当这种押注被迫平仓时（可能是因为收益率意外大幅波动），基金将被迫迅速抛售国债——这进一步加剧了为满足其他资产类别追加保证金要求而进行的抛售。2020年，经销商银行被抛售的国债数量压垮，导致流动性枯竭。这次的情况可能也类似。在动荡之前，银行的国债库存已经满负荷，处理更多抛售的能力有限。
如果交易再次陷入停滞，美联储将不得不介入，充当最后买家，并向需要救助的系统重要性机构提供紧急贷款。然而，如今的政治背景将使央行官员陷入两难境地。在新冠疫情封锁导致流动性危机时，政策制定者支持国债市场是一回事。这一次，国债收益率的变动有多少是由于系统失灵，有多少反映了投资者对债券本身失去信心，尚无定论。毕竟，特朗普对全球贸易体系的冲击已经动摇了人们对美国政策制定的信心。自然会得出结论，美国的 sovereign debt 已不再那么安全，国债收益率因此应包含更高的风险溢价。
换句话说，如果美联储干预市场，将引发疑问：它是在单纯维护金融稳定，还是也在试图压低这种风险溢价。还有一个问题是，央行官员能在多大程度上通过货币政策缓解金融状况并降低系统性风险。在其他情况下，他们可能会选择迅速降息。然而，尽管特朗普推迟了关税，投资者仍在押注通胀将上升。他们担心滞胀——通胀与经济增长停滞的恶劣组合——这将限制美联储内部的鸽派。
最大的威胁
最大的威胁无疑仍来自政治。尽管一些贸易壁垒已被推迟，但美国与中国的贸易壁垒已升至荒谬的水平。假设冲击已结束，或者外国投资者对美国资产的信心（现已被动摇）能够神奇恢复，都是鲁莽的。在系统真正崩溃之前，它还能承受多少冲击？
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