美国股市动荡会蔓延吗？

 经济学人：

投资者都在急于寻找替代方案——但都面临着各自的困难

五分钟前，美国股市似乎还是城里唯一的游戏。每隔一周，股价就会创下新高；世界各地的竞争对手都被甩在后面。现在，经济增长前景恶化和唐纳德·特朗普反复无常的保护主义动摇了投资者对美国例外主义的信心（见图 1）。因此，投资者不太愿意为美国公司的股票支付比在其他地方上市的公司高得多的市盈率，而这一决定是因为利润率更高和增长前景更强劲。

图表：经济学人

更重要的是，投资者惯常的避风港看起来不像往常那么有吸引力。美元和股票一起走弱。黄金在过去两年里一直处于上涨行情，这增加了其自我修正的可能性（见图 2）。对持续通胀的担忧阻止了美国国债收益率在增长恐慌期间下跌幅度（这意味着与收益率成反比的价格并没有上涨太多）。与此同时，德国和日本的主权债券——另外两个曾经的避风港——未能提供安全保障。它们的收益率飙升，因此价格下跌（见图 3）。

相反，投资者们蜂拥而至的却是美国以外的股市。今年迄今为止，欧洲斯托克 600 指数以美元计算已上涨 12%，德国DAX 指数上涨 19%。恒生指数也上涨了 19%，该指数中包含了许多在香港上市的中国公司。

这些股票也是高风险资产。只不过现在它们看起来比美国股票更有吸引力。美国标准普尔 500 指数的股价比其成分股未来一年的预期收益高出 21 倍。欧洲斯托克600 指数的相应倍数为 15 倍；恒生指数的相应倍数为 11 倍。因此，即使欧洲和香港的股价也开始暴跌，它们的下跌空间也会较小，因为任何保持盈利的公司都可能至少保持几年的收益。

图表：经济学人

当然，投资者不仅希望获得更大的安全边际，还希望中国和欧洲股市最近几周的强劲回报能够持续下去。但这种情况不太可能发生。在出现目前的连涨之前，中国股市曾因经济停滞和通货紧缩担忧而连续令人失望。3 月 9 日，这些担忧再次出现，因为数据显示，今年 2 月份消费者价格有所下降，尽管这些数据在一定程度上反映了农历新年日期的变化。

更令人担忧的是，中国股市目前的繁荣很大程度上要归功于人们对人工智能的狂热，自1 月份初创公司DeepSeek开发的模型引起世界关注以来，人工智能席卷了整个市场。包括一些中国最大科技公司的恒生科技指数已飙升逾 40%，投资者以最快的速度将资金投入与人工智能相关的股票。这种狂热让人想起去年美国人工智能公司的狂热。此后，许多公司的股价大幅下跌。

图表：经济学人

从表面上看，欧洲股市的牛市前景似乎更好。欧洲大陆的经济前景在美国衰退的同时却愈发光明。3 月 10 日，高盛将 2025 年美国经济增长预测下调 0.7 个百分点，至 1.7%。一周前，就在德国宣布了一项开创性的财政刺激计划后，该行分析师上调了对德国经济增长的预测。

然而，随着美国撤退，欧洲也面临着自己的挑战，尤其是要为乌克兰战争或维持未来的和平付出更多代价。为此增加的任何政府支出肯定会对欧洲的军火制造商有利，投资者已经将这些公司的股价推向了高位。然而，这些公司只占欧洲股市价值的一小部分。斯托克 600 指数的航空航天和国防子指数的市值仅为 6000 亿欧元（6500 亿美元），而总指数的市值为 14 万亿欧元。

与此同时，欧洲最大的公司与美国巨头一样依赖唐纳德·特朗普威胁要摧毁的全球贸易体系。这些公司包括芯片制造商阿斯麦、奢侈品集团路威酩轩和几家制药巨头。贸易战会扰乱供应链、阻碍全球贸易，所有这些公司都将受到影响。如果投资者对美国经济增长的担忧成为现实，将损害全球股价——甚至还没有考虑到美国最大经济体经济放缓的溢出效应。寻求低估值股票保护的投资者可能是明智之举。但这并不意味着他们会获得巨额回报。