美联储的数据依赖问题有待修正 - WSJ

 

美联储动向虚实难辨，再次让投资者难于把握。市场曾七次预测决策者将转向偏宽松立场，但都落了空。等到美联储终于大举转向偏宽松立场——结果却是，债券收益率大幅上升，市场价格所反映的投资者对降息的预期降温。

这是怎么回事？

答案可以概括为四个字：数据依赖。

美联储表示，会根据不断出炉的数据，尤其是通货膨胀和就业数据来制定政策。而这些数据不仅不甚可靠，波动性也已远超以往，一系列快速逆转令投资者困惑不已。有时候，数据点先指向经济疲软，经过修正后又指向经济的强势。

自美联储上个月降息以来，经济数据已大幅好于预期。经济似乎也很强劲。曾促使美联储上个月大幅降息 0.5 个百分点的疲软就业数据，在本月出炉的 9 月报告中出现逆转，该报告是今年以来第三强的。纽约联储和亚特兰大联储对第三季度经济增长的实时估计均超过 3％，这高于 8 月下旬给出的 2％的预期。

美联储当然应该关注数据。但 “数据依赖” 已经意味着只关注近期数据，忽略对利率的未来经济影响的预测。数据依赖已导致债券市场出现不必要的大幅波动。

今年夏季，随着就业市场放缓，数据暗示高利率（以及全球经济放缓、中国经济困境、中东和东欧的战争）正损害美国经济。现在看来，美国经济状况似乎还不错，中国的刺激措施可能意味着中国经济不再构成那么大的拖累，通胀也可能比之前预期的更顽固。

如果只使用最新数据，则既可以推知短期低迷也可以推知小规模繁荣，从而导致对美联储利率路径的预期出现巨大波动，也导致美国国债出巨大波动。

投资者正追逐团体迷思，而不是表达群体智慧。据芝商所的 Fedwatch 工具，一度，随着对 9 月份降息 0.5 个百分点的憧憬升温，联邦基金利率期货价格所反映的到明年 6 月累计再降息至少 1.75 个百分点的概率曾飙升至 77%。

未来六次会议真的有可能每次都降息相当于逾 0.25 个百分点吗？不可能。交易员现在表示，这种可能性已经回落到零，即 7 月份疲软就业数据引发一波严重但短暂的抛售之前的水平。

美联储对数据的依赖已在市场上加剧心理学家所说的 “近因效应”，几个月的就业或通胀数据变化就导致市场出现重大波动。

当美联储极度担心通胀时，依赖数据是有一定道理的。美联储所害怕的是，高通胀会推高消费者和企业对未来通胀的预期，从而陷入自我实现的上升螺旋。为了打破这种螺旋，美联储大幅加息，并预测这将导致经济衰退，进而控制住价格预期。如果报告的价格上涨通过预期导致未来价格上涨，那么关注报告的价格上涨是合理的。

当利率停留在近零水平时，依赖过去的数据也是有道理的。在 2007-09 年全球金融危机后的许多年里，美联储希望让投资者相信，加息会很慢，等到经济开始复苏后再行动。其目的是压低长期收益率，防止经济复苏的萌芽被快速上升的利率预期扼杀。

这两项举措都奏效了：10 年期美债收益率跌至历史最低水平，而更好的经济数据促使投资者预期利率不会在数据公布后的下次会议上立即上升，而是在更晚些时候才会上升。

克利夫兰联储的一项研究显示，在疫情后的通胀中，这种情况发生了变化。该研究发现，期货交易员在每次美联储会议前对通胀数据都极为敏感——如假包换的数据依赖。

在美联储试图实现经济软着陆的情况下，这种短期的 “数据依赖” 就显得没那么合理了。美联储可以忽略那些嘈杂的月度环比数据，转而关注整体情况。就业市场可能仍然火爆，但已不再是炙手可热。通胀率仍高于目标水平，但已不再可怕。

我们的目光不能局限在数据上面，现在最大的问题不是如何将通胀率再压低几个百分点，而是降息的速度和幅度应该有多大。这需要预测从长期来看，经济能够承受的利率水平有多高。

怀疑论者非常正确地指出，美联储过去的预测非常糟糕。这些人——笔者本人也是怀疑论者——指出，美联储决策者对利率最终将停留在何处存在很大分歧。

但是，鉴于利率变化对就业和通胀的影响需要半年甚至更长时间才能显现，依靠后视镜来实现经济软着陆是行不通的。现在是美联储放弃 “数据依赖” 的时候了，它应该设法让投资者从更长期的角度来思考问题。