75 年后， 《聪明的投资者》仍然值得一读, 这本书并不是关于如何赚钱，而是关于如何不做傻子

BMG:

当沃伦·巴菲特称一本关于投资的书是“迄今为止最好的投资书籍”时，人们通常都会承认这一点。人们在承认这一点的同时，也会温和地指出，本杰明·格雷厄姆的《 聪明的投资者》本周将迎来其 75 周年纪念，第三版即将面世（HarperCollins，10 月 22 日），书中包含了很多关于铁路股票和 1972 年市场的陈腐思考，在每一章之后都需要（并且会得到）《华尔街日报》的Jason Zweig 的当代评论，并且提供的投资建议在过去 30 年里可能会导致糟糕的回报。这就是为什么这本书可能更多的是被拥有而不是被阅读的原因。

但应该阅读它的核心、起源的重要性： 预防不良思维习惯。格雷厄姆（生名格罗斯鲍姆）在 20 世纪 20 年代到 50 年代是自己公司的活跃投资者。他是哥伦比亚大学本科的博学者（英语、数学、哲学、音乐、拉丁语和希腊语），似乎总是倾向于教学，也许是因为他是华沙著名拉比 Yaakov Gesundheit 的曾孙。70 年前，巴菲特在哥伦比亚商学院跟随格雷厄姆上课，后来为他工作了两年。《聪明的投资者》是格雷厄姆的第二本书，是他和大卫多德更具技术性的《证券分析》的普及后续。

1949 年出版的原版《聪明的投资者》在格雷厄姆的一生中又重新出版了三次，其中积累了 20 世纪前 30 年的金融经验教训。格雷厄姆在书中引用了“比属刚果”的 5 ¼ 债券、1972 年的“美国电信和电信 73 ½”债券以及 E 系列美国储蓄债券的优点，阐述了他的投资“原则和态度”。格雷厄姆的幽默诙谐，不失博学。

在他出版最后一版时，他已经 79 岁了，这本书的内容可能漫无目的，也可能重复。因此，在这一版中，茨威格提供了脚注和后续评论，有时几乎和原章一样长：格雷厄姆建议的后记、其他市场圣人的智慧、对GameStop Corp.或 SPAC 的引用，以及他自己紧迫的道德建议。

虽然格雷厄姆的著作既讲智慧，又讲投资，但它讲的不是如何赚钱，而是如何不做傻瓜。“取得令人满意的投资结果比大多数人想象的要容易，”他写道，“取得优异的业绩却比看上去要难。”格雷厄姆最擅长的是阐述前者的方案：如何成为一个“防御型”投资者，不抱太大期望。

这是专业投资者想要贴在每一位向他们询问股票建议的心脏病专家姐夫额头上的忠告。这也是格雷厄姆为规范这些建议付出了巨大努力：永远不要进行保证金交易，要知道投机会赔钱，投资组合中一半是股票，一半是债券，要接受“几乎不可能对股票价格走势做出有价值的预测”和“完全不可能”的事实。（如果标准普尔500 指数在未来 10 年的年回报率仅为 3%，正如高盛最近预测的那样，而过去 10 年的回报率为 13%，那么遵守这些建议就没那么有趣了。）茨威格特别擅长解释我们这个时代是多么适合进行防御性投资，拥有廉价指数基金和即时投资组合重新平衡。

格雷厄姆还谨慎地写到了如何努力成为一名超越市场的“进取型”投资者。这部分内容是针对那些自认为是专业人士的业余投资者，以及那些行为举止像业余投资者的专业人士。在书末重印的一篇文章中，巴菲特总结了格雷厄姆教义的精髓：“买企业，而不是买股票。”其他一切都只是投机。

不幸的是，人性使你很难只买企业而不买股票。因此，格雷厄姆详细阐述了你需要具备的具体态度：要成为一名反向投资者，要有足够的技术能力来识破骗子和会计花招，要有足够的坚定性来忽略“市场先生”的喋喋不休，要更多地考虑回顾性的定量“保护性”证券分析方法而不是定性的“预测性”方法，并且要始终按公式计算你的“安全边际”——“投资的核心概念”。如果你认为作为一个外行，你就可以做到这一切，那么茨威格饭后劝告投资者在考虑股票时应该阅读该公司最近的三份年度报告和代理声明，这似乎是想让你直接回到指数基金。

最后——你几乎可以听到格雷厄姆叹息—— 《聪明的投资者》提供了具体的策略。格雷厄姆从不把自己描述成“价值投资者”，但他的建议都归结为这一点：对科技和成长股持怀疑态度；对“廉价股票”表示欢迎；在派息的“照明和电力”股票中寻找“解决方案”；对“新股”（即 IPO）保持警惕。“即使能找到一两家能够通过严格的质量和价值测试的公司，”他写道，“参与这种业务可能不是明智之举。”

                       1947 年 4 月 21 日，本杰明·格雷厄姆。来源：美联社照片

茨威格指出，这最后一条祖父般的建议至今仍然有效。至于其他方面，我们只能说，这条建议在格雷厄姆时代是有效的。根据最基本的法玛-弗伦奇模型和增长指数，将市场上最便宜的三分之一（以市净率为基础）与估值最高的三分之一进行比较，从 1940 年到 1970 年，每四年中就有三年价值超过增长。

然而，在过去 30 年里，每三年中就有两年增长超过价值。就连伯克希尔哈撒韦公司现在也持有价值超过 900 亿美元的苹果股票。

为什么会发生这种情况是现代金融界争论的焦点之一。有很多怀疑：科技公司如何吞噬了我们的思想、经济和市场；软件可扩展性、全球化和“自然”垄断如何让大企业仍然快速增长。克里夫·阿斯内斯最近写了一篇深思熟虑（且有趣）的论文，他在论文中提出了其他假设：指数投资的兴起；零利率环境让每个人（用他的话说）“疯狂”；以及技术的另一个影响，它使大量愚蠢的业余投资得以实现并协调一致。

当代人读《聪明的投资者》一书，会让我们更加怀疑。格雷厄姆并不称自己为价值投资者，但这本书——也许是向曾祖父 Gesundheit 致敬——的核心内容是价值观。（茨威格：“最后，这本书中的建议不仅关于你想成为哪种投资者。它还关于你想成为哪种人。”）格雷厄姆原著中的价值观显然是 1950 年代的情感：理性、得体、量化、怀疑浮华。努力工作可能会带来一些回报。

我们现在生活在这样一个时代，成年人在飞机上穿着睡衣，从 TikTok 上获取新闻。这并不意味着现在的人更糟糕，或者那时的人很棒。但它让我们很难引用根深蒂固的、永恒的价值观来评判电影、艺术或宗教活动。小说家大卫·洛奇说：“一切都在流行，没有什么在过时。”华尔街现在知道它并不比其他行业更理性，那么为什么证券估值应该比我们生活中的任何其他方面更不受文化趋势的影响呢？再见了，克莱门特·格林伯格 (Clement Greenberg) 的色彩理论，莱昂内尔·特里林 (Lionel Trilling) 的真实性理论，或本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 的永远不支付超过有形资产价值 1.3 倍的价格理论。

但《 聪明的投资者》中也有乐观的一面——它呼吁人们保持谦逊，提醒人们市场总是出人意料，总是在变化。在我们宣布那个时代结束很久之后，价值投资和价值投资可能会再次毫无预警地盈利。

与此同时，我们都可以成为防御型投资者。这条路很简单，而且有书可循。