跳至主要内容

2023年度A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top 99)报告

报告作者:谢德仁研究团队

联合发布:报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于2024年10月20日联合发布

一、研究目的与意义

党的二十届三中全会报告指出,“当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。”“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”“建立国有企业履行战略使命评价制度,完善国有企业分类考核评价体系,开展国有经济增加值核算。”“完善中国特色现代企业制度,弘扬企业家精神,支持和引导各类企业提高资源要素利用效率和经营管理水平、履行社会责任,加快建设更多世界一流企业。”自然,没有微观企业的高质量发展,不创造增加值,没有更多的世界一流企业,中国式现代化就缺乏足够的物质保障。那么,微观企业到底怎样发展才算高质量发展呢?

经济增加值(Economic Value Added, EVA),也被称作经济利润(Economic Profit),其逻辑在于,现行权责发生制基础的净利润计算中只是考虑了债权资本成本(即利息支出),而没有考虑股权资本成本。股权资本不是免费的,当企业净利润扣除股权资本成本后还有余,企业才真正从权责发生制角度创造了股东价值。净利润扣除股权资本成本之后的余额就是经济增加值。自国资委在2010年1月开始实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中将经济增加值与利润总额一起列为中央企业负责人经营考核的基本指标以来,EVA这一概念已为资本市场所熟悉,一些非央企控股的上市公司也将之纳入经理人的业绩考核指标中。

因此,从权责发生制基础的会计视角来看,要创造股东价值就必须创造经济增加值。一个企业虽然创造了净利润,但净利润小于其股权资本成本的话,那么,其EVA为负值,企业还是在毁灭股东价值。因此,一个持续创造股东价值的企业,应该能够持续创造经济增加值。

为了观察国资委在央企推动经济增加值考核的成效及其外溢效果,促进上市公司创造经济增加值,助力我国经济和企业高质量发展,我们团队通过研究,并于2023年11月首次研究撰写和向社会公开了非金融行业上市公司的首个A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top 99)报告(2016-2022),并建议证监会和交易所等制定规则,从自愿披露开始去推动上市公司进行经济增加值相关信息的披露工作。

如上述,经济增加值是基于权责发生制基础计算的,有可能和权责发生制基础的净利润指标一样,只是企业为股东创造的“纸面富贵”。长期来看,如果净利润和经济增加值没有伴随着“真金白银”的自由现金流量(Free Cash Flow, FCF)和现金增加值(Cash Value Added, CVA),那么,它们是没有意义的,甚至会变成企业家不知不觉吸上瘾的“毒品”。因此,在长期的终极意义上,企业必须创造现金增加值,才能真正创造股东价值。

今年,本研究团队继续研究、撰写并向社会公开《A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top 99)报告(2023)》,发布2023年度A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top 99)榜单。与此同步推出A股上市公司自由现金流量创造力99强(FCF Top 99)报告(2023)和A股上市公司现金增加值创造力50强(CVA Top 50)报告(2023)。以上三份报告可供感兴趣的人士参照阅读。

二、A股上市公司经济增加值创造力99强榜单(2023)

谢德仁带领的团队研究制作了2023年度经济增加值创造力99强榜单。该榜单由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合发布。


三、研究方法

(一)样本选择

本报告所基于的上市公司统计样本是按照以下标准筛选而得:

1、本报告所统计的上市公司为A股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至某个榜单年份达10年及以上年份。

标准2说明:若某公司某个年度净资产为负值,则从其净资产转为正值的第二年开始重新计算年份(这一算法及缺失值因素也纳入标准2)。需指出的是,A股公司目前尚无因为股份回购而导致净资产为负值的公司,若将来出现因股份回购而导致净资产为负值的公司,我们不会简单剔除或直接负值净资产来计算相关指标,而是采用科学合理的方法测算其股东回报。

3、截至本报告撰写时,公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项。

标准3说明:会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三种类型。

4、公司在本报告的榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常经营状态。

标准4的判断依据为,备选EVA Top 99的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润(不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益)三年累计值大于零和其“经营活动净现金流量-利息支出-折旧与摊销-经营类资产减值损失-非付现的股权激励费用”(FCF3)的三年累计值大于零(即经营活动净现金流量质量高)。

标准4说明:研究团队希望本报告榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司,而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资收益(甚或只是公允价值变动收益这类计入了利润表的浮盈)、进而经济增加值看上去也不错的公司,为此,研究团队要求公司实业的主业经营正常且有高质量的经营活动净现金流量。当然,没有公司能够长期通过金融投资赚取高额回报,所以,从长达10年以上的时间窗口来看,没有实实在在的高质量经营性收益,公司自然无法进入榜单。


(二)经济增加值创造力的度量方法

在经过上述4个标准筛选出的上市公司样本中,研究团队采用经济增加值创造力指标——净资产经济增加值回报率(EVAOE)来进行排序,最终确定榜单各个年份的EVA Top 99名单。

榜单年度的EVAOE =自公司IPO上市年度(借壳年度)至T年末的年均经济增加值/年均合并净资产

净资产经济增加值回报率是站在长时间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的经济增加值创造力,较好地保证了同一个榜单年度上市公司之间的可比性,即采用上市公司自IPO上市年度(或借壳上市年度,下同,后面予以省略)至某个榜单年度末(T年末)所创造的累计经济增加值除以其统计年份数,得到其长时间窗口来看的年均经济增加值;然后进一步测算上市公司的年均净资产;两者相除得到EVAOE。

其中,自公司IPO上市年度至T年末年均经济增加值=(自公司IPO上市年度至T年末累计的合并净利润-自公司IPO上市年度至T年末累计的股权资本成本)/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

年均合并净资产=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并净资产之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

T年股权资本成本=T年股权资本成本率(COE)×T年末合并净资产

关于股权资本成本率(COE)的测算说明:

(1)由于金融学目前尚未发展出唯一权威的测算股权资本成本率的方法,故本团队参考现有文献,选取学术界和业界广泛应用的Easton (2004)的PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)的OJ模型、Claus and Thomas (2001)的CT模型、Gebhardt et al. (2001)的GLS模型分别估算COE,并将估算所得的五种模型结果(至少有2种模型、取值在0~1之间的估计值)取平均值作为每个上市公司当年的COE。

(2)由于GLS模型、OJ模型和CT模型运用到分析师预测数据,本文采用WIND分析师年末一致预测,而这一数据始于2004年度。

(3)对于未能通过上述5种模型估算得到的股权资本成本率数据,本文采用同一年度内Fama-French 3因子(市值MV、市账比MB、风险Beta)三重排序(triple sorting)进行配对,并只选取至少有2个公司与之配对成功的情况,进而取平均值作为其当年公司的COE。

(4)若COE无法通过以上方法得到,则依次按MB和MV双重排序、MB和Bata双重排序、MV和Beta双重排序、当年行业均值来进行类似操作得到。

(5)对于2003年度及以前年度的COE,我们用各该公司2004年度的COE通过平减无风险利率差(即减去2004年度的无风险利率加回对应年度的无风险利率)外推得到。

由于不存在负的股权资本成本,当年末合并净资产为负值时,我们将其设为缺失值,因此会中断EVA的累加过程。只有当重新出现正值时,才会自转正后的第二年重新计数,以及对EVA进行新一轮的累加。

本榜单测算EVAOE时采用的合并净资产包含纳入合并财务报表的子公司少数股东权益,但不含合并净资产中的优先股和永续债。正如谢德仁(2021)所指出的,从合并净资产口径来测算上市公司的相关指标,会更加客观和可比,避免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类会计业绩指标所导致的弱可比性。当然,也使得EVAOE指标和基于同一逻辑测算的净资产现金增加值回报率(CVAOE)更可比。

需指出的是,类似于现金增加值,经济增加值作为一个考核指标,其自身应该是绝对的规模越大越好,其要求企业规模扩张到边际利润等于边际股权资本成本为止,故本不应该采用其相对于净资产或者总资产的回报比率进行考察。但是,本报告的目的不是为了前瞻性地测算企业的经济增加值的绝对规模,而是回溯企业的历史,观察企业在历史上利用股东所提供的资本(净资产)而创造的经济增加值之多寡,以从经济增加值视角反映企业实际的股权资本利用效率和股东价值创造能力,为此,可以计算EVAOE,并基于之来分析企业的股东价值创造能力和进行榜单编制。

(三)数据来源

本报告的研究完全基于上市公司公开披露的财务报表数据以及其他公开数据。股权资本成本率和股权资本成本数据由本研究团队自己测算所得,其余数据取自CSMAR、RESSET和WIND三个公开数据库。

四、对2023年度EVA Top 99公司的初步分析

(一)连续八年进入EVA Top 99榜单的公司


(二)EVA Top 99“新上榜”与“落榜”公司


较之2022年度,2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致:①2022年度未满足标准2,但2023年度已满足,即公司自第一年统计口径开始恰好满10年,主要有海天味业、天华新能、陕西煤业、石英股份、天赐材料、我武生物、今世缘、东方电缆、葵花药业;②2022年度存在会计违规事项,但2023年满足所有标准,有藏格药业;③2022年度未满足标准4,但2023年已满足,即截至榜单编制,公司税后营业利润的近三年累计值和FCF3的近三年累计值均大于零,有阳光电源、豪迈科技;④其余公司均因名次相对上升进榜。

较之2022年度,2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致:①2022年非标审计意见,有三七互娱;②公司FCF3的近三年累计值小于零,有中颖电子、四川金顶;③其余公司均因名次相对下降而落榜。

(三)EVA Top 99公司的排名变动情况


(四)EVAOE较高但不满足样本筛选标准而未上榜的公司


(五)EVA Top 99公司的EVAOE趋势统计


(六)EVA Top 99公司的行业分布


(七)EVA Top 99公司的产权性质


(八)EVA Top 99公司的上市板块


(九)EVA Top 99公司的地区分布



附录A:A股上市公司经济增加值创造力99强榜单(2016-2022)









报告研究团队

2023年度A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top 99)报告由清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁带领的团队研究撰写,团队成员如下:

谢德仁博士 清华大学经管学院会计系教授

林乐博士 首都经贸大学会计学院副教授

廖珂博士 电子科技大学经管学院经济学与金融学系副教授

刘劲松博士 四川大学商学院会计与金融系讲师

朱子阳 清华大学经管学院会计系博士生

联合发布机构

A股上市公司EVA Top 99(2023)报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于2024年10月20日在北京联合发布。

致谢

感谢史学智博士、邹卫国老师对本报告研究和发布的付出!感谢财政部会计名家培养工程、清华大学经济管理学院研究基金(项目批准号为2020051009)等的资助。

声明

本报告研究团队、联合发布机构均保持客观中立,不存在任何利益冲突情况。本报告及其中的榜单仅作为学术探讨,不作为商业用途。

所有权保留。媒体采访、报道、转载,请注明出处(谢德仁、林乐、廖珂、刘劲松、朱子阳,2024,A股上市公司经济增加值创造力99强(EVA Top 99)报告(2023))。

版权声明:以上内容为《经济观察报》社原创作品,版权归《经济观察报》社所有。未经《经济观察报》社授权,严禁转载或镜像,否则将依法追究相关行为主体的法律责任。版权合作请致电:【010-60910566-1260】。

评论

此博客中的热门博文

2014-2024,仅仅10年 大象公社

 《2014-2024,仅仅10年》 大象公社 十年前的夏天,年轻人不愿当公务员,国考人数锐减36万,热帖称“机关钱少活多”。 那年全国毕业生700余万,就业率超九成,复旦学生租游艇办毕业舞会,女孩们花两千元买晚礼服,夜游江海。 那年世界的齿轮咬合稳定,中美迎来建交35周年。美国民调中,超72%年轻人,将中国视为“朋友”。 夏天前,奥巴马夫人到访,体验了长城、紫禁城与成都火锅。 慕田峪长城上,总统夫人看燕山起伏,觉得一切宽阔且美妙,“长城的长度几乎相当于从美国缅因州到俄勒冈州的四倍”。 那年的国运也如山峦起伏。 夏天时,股市清冷,七成账户闲置,股民调侃关灯吃面,7月IPO开闸,并购潮掀起,年底股市单日放量7100亿,狂飙冲天。 楼市故事也相似。十年前的五一,房企奄奄一息,北京楼盘推出零首付,南京楼盘跳远减十万,上海房展出动比基尼美女吸引眼球。9月楼市松绑,炒房客陷入狂欢。 十年前的人们尚不知卷与颓,偶有下挫,也认为不过是插曲,对一切满怀自信。 贾跃亭宣布要造超级互联网汽车,罗永浩宣布要发布东半球最好用的手机。真正手机大卖的是小米,第一季度销量超过苹果。 夏天过后,雷军去乌镇参加首届互联网大会。他磕磕巴巴说,梦想还是要有,万一实现呢? 那年乌镇最风光还是BAT,三家都在硅谷设立了分支,李彦宏说机会太多,他很着急: 我们其实处在非常有意思的时代,这是魔幻一般的时代,正好我们这一代人赶上互联网的兴起。 入夜,乌镇白墙黑瓦水音桨声。丁磊拼起旧木桌,摆起乌镇宴,座中人微博记录:十几瓶黄酒喝去,陈年故事吐出,煮酒笑谈云中事,天罗地网立旌旗。 未被邀请的马云,才是那年真正的主角。十年前的夏天,阿里启动全球最大规模IPO。 上市前,马云发内部邮件,建议员工不要挥霍,处理好财富,“我们这么辛苦,可不是为了变成一群土豪”。 当年9月,阿里上市,马云登顶中国首富,万名阿里员工成千万富翁,宝马销售和房产中介堵在阿里园区门口。 十年前的夏天蒸腾如梦,浩荡热风吹过中国。北京高温刷新了1951年以来纪录,居民用水多喝出4.5个昆明湖。 济南、上海、重庆、吐鲁番尽成火炉,更大热浪在互联网彩票服务器上。那年是巴西世界杯,足彩卖出23亿。 在广州,恒大正在冲击中超三连冠,教练席上,新任助教李铁说,有很多东西不是金钱所能衡量,“我给自己十年左右的时间,争取成为国家队的主教练”。 那个夏天,恒大冰泉形象代

中国房地产泡沫早有警示信号,为何无人悬崖勒马? - 华尔街日报

纽约对冲基金经理奎林(Parker Quillen)在中国北方参观一个名为天津环亚国际(Tianjin Goldin Metropolitan)的华丽新项目时,他想知道开发商究竟会用何种方式吸引客户。 该项目的公寓起价为100万美元,此外,还计划建造一座比帝国大厦还高大的写字楼、一座歌剧院以及若干购物中心和酒店。项目总面积将超过摩纳哥的土地面积。 有吸引买家的计划吗?奎林问道。带他参观的营销代理回答说,马球。 奎林记得那人答道:“正是。” 这位营销人员当时身着马球服,带着奎林穿过一个内有100多匹马球马的马厩。奎林询问了环亚的创始人是否对该项目进行过可行性研究。该营销人员说不知道。这名创始人是一位靠销售电脑显示器致富的亿万富翁马球爱好者。 奎林说:“然后我就明白了,这个项目的想法是,国际高管会来到天津,在这里设立公司总部,理由是他们喜欢马球。”他表示:“我当时想,天哪。” 回到纽约后,奎林将更多资金投入到对中国房地产类股的做空押注中。 那是2016年,正是中国房地产热潮刚刚兴起的大好时光。即便在那时,对于任何一个有心观察的人来说,真相都显而易见: 这股热潮已经变成泡沫——而且很可能会以非常糟糕的结局收场。 然而,泡沫继续恶化,因为没有人希望盛宴终结。中国的开发商、购房者、房地产中介,甚至是为这场繁荣提供资金支持的华尔街银行,都忽视了警示信号。 开发商在投行人士和律师的帮助下,想方设法掩盖他们背负的债务金额。购房者虽然怀疑房地产市场过度膨胀,但还是在继续买房。寻求丰厚回报的中外投资者为开发商提供了大量资金。 大家当时都有一个似乎无懈可击的假设,即中国政府绝不会允许房地产市场崩溃。中国人把大部分财富都投资在了住房上。如果允许楼市暴跌,民众的大部分积蓄可能会化为乌有,对共产党的信心也会涣散。 现在,中国正为没有及早采取行动控制这一切付出代价。 目前已有50多家中国开发商拖欠国际债务。专注中国房地产的民间智库可研(Keyan)称,约有50万人失去了工作。全中国约有2,000万套住宅尚未完工,估计需要4,400亿美元才能完工。 3月份,中国主要城市二手房价格下跌5.9%。地方政府由于失去了向开发商出售土地的收入,在偿还债务方面面临困难。随着房地产和相关行业对经济增长的拖累加大,整体经济变得脆弱。房地产和相关行业一度占到中国国内生产总值的25%左右。 “一文不值” 2016年,

数千亿美元资金如何绕开管制逃离中国 - WSJ

  经济学家和《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 的一项数据分析显示,过去几年中国资本外逃规模似乎令 2015 年和 2016 年相形见绌,那时的中国正遭遇着上一轮房地产市场低迷,引发了以美元计价的最大的一波资本外流。 《华尔街日报》的统计显示,在截至今年 6 月底的四个季度里,可能有多达 2,540 亿美元的资金非法流出中国。这超过了近 10 年前的那波资本外逃,当时的资金外流曾引发人们对中国可能爆发金融危机的担忧。但对这类资金外流的估计本身并不精确,而且,由于现在中国整体经济规模比当时大得多,资本外逃占中国经济总量的比例似乎也小于当时。 一些没有被统计在内的资金可能包括滞留在海外的出口收入,这些资金没有被带回中国,而是留在海外享受更高的存款利率和投资机会。 即便如此,这种现象对中国决策者来说仍值得担忧。在中国官员专注于严格管理人民币汇率之际,资本外流加大了人民币的压力,不过中国政府近期为刺激经济而采取的措施正在提振人民币和中国股市,可能会促使人们暂时将更多资金留在中国。 大批资本逃离也突显出一个事实,那些有资源,有财力,能把资金带出国门的人,对中国经济的发展道路越来越没有信心。 心灰意冷的投资者 为了绕开政府管制,人们用上了各种老办法,比如将贵重物品运往海外,或是为进口商品支付过高的价格,这些办法屡试不爽,但依然要冒风险。还有一些人想出了新点子,比如将装载着加密货币的电脑硬盘运往其他司法辖区,并在那里兑换成现金。 造成资金外流的原因包括新冠疫情,政府对民营部门的打击,以及人们广泛担心中国的高速增长时代已经结束。 国际货币基金组织 (International Monetary Fund, 简称 IMF) 数据显示,到本十年末,中国经济增速预计将从目前的 5% 左右放缓至 3% 左右,而 2020 年以前的增长率接近 7%。据巴克莱 (Barclays) 估计,2021 年以来,中国史诗级的房地产市场崩盘估计已导致约 18 万亿美元的家庭财富灰飞烟灭。 尽管中国政府最近出台的刺激措施(包括承诺加大财政支出)可能在一定程度上提振今年的经济增长,但现在断言这些措施能否带动经济持续复苏为时过早。 从长远来看,中国面临劳动力老龄化和萎缩带来的严峻挑战,而在贸易、安全和技术等一系列问题上,中国与美国领导的西方世界也陷入冲突。 中国官员试图用被抓

2023年8月,中国资本外流 490 亿美元,创 2015 年以来之最

2023年8月,中国资本外流 490 亿美元,创 2015 年以来之最,因为经济萎靡迫使投资者纷纷撤离。 彭博社汇编的国家外汇管理局数据显示,其中290亿美元流出证券投资。 上个月,外国投资者抛售了 120 亿美元的内地上市股票,创下历史新高,同时还抛售了中国债券。8 月份还出现了 168 亿美元的直接投资逆差,为 2016 年以来最严重的一次。 据彭博社报道,旅游旺季也使资本账户的下降更为严重,出境游给中国的服务业造成了损失。由于中国的入境游尚未恢复到以前的水平,服务贸易继续出现逆差。 中国上一次面临如此规模的资金外流是在 2015 年市场因货币意外贬值而陷入困境的时候。 在当前资本外流的情况下,中国政府采取了一些措施来支撑人民币,比如削减银行必须持有的外汇数量。   尽管如此,中国的离岸人民币(即在国外市场使用的自由流通货币)仍出现了大幅下跌。出口疲软和美国收益率日益增长的吸引力也助推人民币在 9 月份跌至 16 个月来的最低点。

中国股市迎来牛市,投资者该买哪些股票?

WSJ: 短短10天,中国股市就从乏人问津变成了今年表现最佳的市场,香港金融服务公司Gavekal的负责人Louis-Vincent Gave认为中国牛市已开启。 周三上午,iShares安硕MSCI中国ETF上涨6%,至55.67美元。过去两周,该基金累计上涨35%,此前中国政府各部门协同推出了一系列措施来稳定经济,包括进一步降息,对六家最大银行进行资本重组以应对房地产危机导致的债务上升压力,以及承诺推出更多刺激措施。 部分刺激措施的规模和范围细节尚未披露,因此未来几周市场可能会出现一些波动,具体取决于中国政府公布的信息。尽管中国经济仍面临结构性挑战,家庭和企业信心遭受重创可能需要一段时间才能恢复,但投资者往往会在情况从极度糟糕变成只是糟糕时赚得盆满钵满,尤其是在大多数人此前出于地缘政治和经济担忧而避开中国市场的情况下。中国政府现在至少表现出了要解决国内经济问题的意图,这是一个值得注意的转变。“我们看到(投资者的)看法发生了变化,”资深亚洲观察人士Gave在一个网络研讨会上表示。“中国已经进入牛市。当牛市启动时,它们会自行加强势头。” 中国市场容易出现五年一次的牛熊交替周期,牛市期间通常会有100%的涨幅,Gave认为最近的上涨就是这样一个周期的开始。在这种势头的背后,是股市背景的180度大转弯,从一系列指标看,中国股票都被严重低估。糟糕的势头、政策逆风和人民币疲软等许多负面因素都已逆转。 “你现在不投资,什么时候投资?”Gave说。“股价低,势头好,现在政府又助一臂之力。这构成三重有利局面。” Gave之所以感到乐观,部分源于美联储在中国政府采取刺激行动之前就已降息。这一转变改变了汇率动态,也改变了许多中国企业家和其他人在香港或其他地方持有美元的理由。 那些在香港持有美元、在美联储降息前赚取5%利息的人,换算成人民币的回报率曾接近8%至10%,因为人民币此前一直在贬值。但由于美联储降息,上述计算已发生足够大的变化,这些投资者现在正寻找其他地方投资,比如中国股市——如果不在内地,就在香港。这种买盘为中国股市的暴涨提供了一定助力。 Gave表示,近年来,中国政府决定整顿房地产市场和民营部门,虽然一些人认为这样的行动是政策失误,但这原本可能是解决中国自身弱点的一项更广泛计划的一部分。他指出,随着美中关系恶化,中国债务水平不断上升,社会不平等加剧,还有对西方存在过度依赖