大通胀的教训

 金融时报：

美联储主席杰伊·鲍威尔上个月在杰克逊霍尔经济研讨会上的讲话，几乎是一位冷静的央行行长所能发出的最接近胜利的赞歌。他指出：“通货膨胀率已大幅下降。劳动力市场不再过热，现在的条件比疫情前要宽松。供应限制已正常化。”他补充说：“随着政策限制适当放松，我们有充分理由相信，经济将恢复到 2% 的通胀率，同时保持强劲的劳动力市场。”多么快乐的时光！

这个结果比我和许多其他人两年前的预期要好。事实上，在实体经济仅略微减弱的情况下成功降低通胀是一个令人欣喜的惊喜。鲍威尔指出，失业率为 4.3%——“按历史标准来看仍然很低”。在欧元区和英国，前景不那么乐观。但那里也有降低利率和增加需求的前景。正如他所指出的，成功的原因之一是长期通胀预期的稳定。这正是“灵活平均通胀目标制”制度应该实现的目标。但值得一提的是，也有一些运气成分，尤其是在劳动力供应方面。

尽管出现了这些结果，但我们仍需要汲取教训，因为关于这一事件的一些说法并不正确。人们对新冠疫情的经济学理解存在错误。人们还错误地将价格飙升归因于意外的供应冲击。需求也发挥了作用。就像会有更多的金融危机一样，大规模的供应冲击很有可能再次发生。即使各国央行认为这一事件的结局还不算太糟，它们也必须从这些经验中吸取教训。

一个重要观点是，将所发生的事情视为对总体价格水平的冲击比通胀率的上升更有用。因此，在2020年12月至2023年期间，美国和欧元区的总体消费者价格指数上涨了近18%，英国上涨了21%。这与三年内所谓的接近6%的目标相差甚远。难怪这么多人认识到“生活成本危机”。此外，这是一个永久性的跳跃。在通胀目标制下，这些都是过去的冲击。这并不意味着它们很快就会被遗忘。

至关重要的是，供应的暂时冲击本身不会导致整体价格水平的永久性上涨。需求至少必须适应——而且更有可能推动——价格的永久性上涨。在这种情况下，对新冠疫情冲击的财政和货币反应是强烈的扩张性的。事实上，这场疫情几乎被当作另一场大萧条来对待。因此，疫情一结束，需求就飙升也就不足为奇了。至少，这适应了稀缺产品和服务价格上涨的整体影响。可以说，它推动了导致这些价格上涨的大部分需求。

英国货币主义者蒂姆·康登 ( Tim Congdon ) 对此发出过警告，我曾在 2020 年 5 月指出过这一点。想想美国经济学家欧文·费雪著名的“交换等式”：MV=PT（其中 M 代表货币，V 代表流通速度，P 代表价格水平，T 代表交易量）。2019 年第四季度至 2020 年第四季度，欧元区 M3（广义货币）与 GDP 之比上升了 15 个百分点，美国上升了 17 个百分点，日本上升了 20 个百分点，英国上升了 23 个百分点。这是全球货币过剩。米尔顿·弗里德曼会说，没有什么比随之而来的“供应短缺”和物价水平飙升更确定的了。财政政策火上浇油。是的，在正常时期，人们无法用金钱来引导经济。但布鲁盖尔的一篇论文表明，只有在不稳定的条件下，货币才会对通胀产生影响。国际清算银行也持类似观点。因此，大规模的货币扩张（和收缩）不容忽视。

这次货币扩张是一次性的：自 2020 年以来，随着名义 GDP 飙升，这些比率被允许回落到最初的水平。货币主义者会预测通胀将会稳定下来，事实也是如此。稳定的通胀预期以及某些地方的移民因素推动了这一结果。

价格水平大幅上涨是由于后疫情时代和乌克兰战争导致的供应瓶颈与强劲需求之间的相互作用，但这并不意味着相对于替代方案而言，后者是一个巨大的错误。需求减弱也会造成巨大的经济和社会成本。但我们需要严格分析这些替代方案，因为巨大的冲击可能会再次发生。

然而，过去已经过去了。那么现在该怎么办？一个大问题是通胀是否会真正稳定下来。另一个问题是利率上涨的趋势将在多大程度上逆转。我们是否处在一个利率将持续走高的世界？如果是这样，那么对利率下限的担忧是否已经消失？

尽管货币紧缩，但经济总体上仍保持强劲，这一事实表明情况可能确实如此。但这对未来的金融和财政稳定构成威胁：新债务将比旧债务昂贵得多。老龄化、储蓄率下降、财政压力和巨大的投资需求（尤其是气候投资需求）可能会共同导致公共和私人债务持续上涨。如果真是这样，那么这种“长期高企”的潜在问题可能会成为一场噩梦。

通胀目标制目前面临两大考验——金融危机和新冠疫情。它几乎都挺过来了。但可能还会有更多重大冲击，有些甚至很快就会到来。