财税茶座

经济学人： 美联储于9月18日宣布将利率下调50个基点，这一意义重大，原因有二。这是美国央行自利率飙升以来首次降息，标志着货币一个周期的开始。这也代表美联储认为通胀是昨天的问题，现在需要采取行动来支持摇摇欲坠的劳动力市场。 当美联储在2022年初至2023年中期加息时，它会提前预告每次加息的幅度。这一次，人们对降息幅度确实存在不确定性。一周前，市场暗示暗示美联储降息幅度生产率的可能性约为65%，半个百分点的可能性为35%。到了以前决定的日子，定价已经很可能，表明降息半个百分点的可能性为65%。少数几个（虽然是少数）仍准备进行幅度的调整，这一事实有助于解释为什么在美联储选择更大幅度降息后不久股价就上涨了。 降息50个基点的理由有几个。最重要的是，美联储相信速度已经控制住了通胀。物价上涨已接近至年率2.5%左右（基于美联储 首选的指标 ）——距离2%的目标不远随着过去一个月的下跌，租金上涨速度很快，通胀可能很快就会进一步缓解。相反，美联储的担忧转向了就业市场。4.2%的此前按历史标准来看较低，但比去年年初高出了近一个百分点。公司已经削减了招聘人数。 美联储降息是一种保险措施。降息需要数月时间才能渗透到经济中，最终使企业更容易投资，消费者更容易消费。考虑到政策效果的滞后性，以及经济将继续放缓的预期，美联储现在采取更大举措以应对即将到来的疲软是有道理的。美联储在 2022 年加息较晚，这可能导致通胀上升。这一次，它希望从更大幅度的降息开始，引导经济走向软着陆，避免许多分析师曾经认为不可避免的衰退。 然而，美联储的大幅降息也带来了一些危险。尽管劳动力市场出现裂痕，但整体经济似乎表现良好。强劲的消费使本季度经济有望实现 3% 的年化增长率，远远高于一个月前大多数预测。在经济强劲的背景下大幅降息，可能会向市场发出错误的信号，表明美联储在通胀尚未完全消除的情况下立场鸽派。然而，央行认为这种风险是可控的。根据 9 月 18 日发布的预测，美联储官员的平均预测是，到 2025 年底，他们将再降息 1.5 个百分点。如果通胀被证明是一个更顽固的敌人，他们很容易减少降息次数。 另一个危险是政治。在总统大选前夕，大幅降息可能会招致唐纳德·特朗普的批评，认为这是他经常攻击的美联储试图帮助卡马拉·哈里斯的迹象。然而，降息四分之一个百分点也很容易招致民主党指责，称鲍威尔被特朗普吓到了。鲍威尔长期

WSJ  Jack Wong 在中国濒临通货紧缩之际，华尔街经济学家呼吁中国采取更多财政刺激措施。但中国政府恐怕仍不会大胆行事。 过去几年，西方大部分国家一直在抗击通胀，中国则面临相反的情况。中国的通货紧缩压力正在加剧。2024 年 8 月份，中国居民消费价格指数 (CPI) 同比上涨 0.6%，但主要是因为食品价格受极端天气影响而上涨。8 月份扣除食品和能源价格的核心 CPI 实际上仅上涨了 0.3%。另一种观察物价变化的指标是 GDP 平减指数，也就是中国名义 GDP 增长与实际 GDP 增长之比，反映的是总体物价的变动幅度。用这一指标来衡量，中国已连续五个季度处于通缩状态。 房地产市场的内爆拖累了整个经济。房地产开发商以及材料等相关行业纷纷缩减投资。长期以来，房地产一直是中国家庭最重要的财富积累资产，但如今他们已收紧钱包。消费支出减少导致物价下跌，给企业利润和工资带来压力。这可能引发恶性循环，使通货紧缩更加根深蒂固。摩根士丹利 (Morgan Stanley) 分析师在最近的一份研报中甚至表示，通货紧缩目前是中国的“头号公敌”。 中国政府没有直接向家庭提供促销费的刺激政策，而是选择支持制造业。这导致许多行业产能过剩，过剩产品最终流向海外市场。这虽然有助于中国出口（中国 8 月份出口同比增长 8.7%），但产能过剩正给价格带来进一步压力。衡量工厂出厂价格的中国生产者价格指数 (PPI) 近两年来一直处于下降态势。 中国出口激增也引起许多国家的担忧，并引发了电动汽车等领域的贸易壁垒。这意味着仅靠出口推动增长恐怕很快将难以为继。 更重要的是，进一步投资制造业和出口并不能解决问题的根源：房地产市场低迷。今年 5 月，中国宣布鼓励地方政府收购存量商品房作为保障性住房，这项政策旨在去库存，方向是正确的。但是，负责收购任务的地方政府因土地出让收入和税收减少而受到重创，几乎没有可以用来收购存量房的资金。 但中央似乎不太可能放弃现有的策略，至少目前是这样。中国政府一直不愿意直接投入资金刺激消费，认为这只是权宜之计，而扶持产业将有利于建立长期产能。支持生产，尤其是电动汽车和新能源技术等战略性高端产业的生产，有助于打造国家领军企业，这是中国政府产业政策的另一个关键目标。 在某一刻，中国政府很可能触及到一个经济疼痛的阈值，迫使其采取更果断的行动。一种可能性是中央向地方转移更多资金，

经济学人： 印度这个世界上最大的选民群体刚刚展示了民主如何严厉剥夺现实的政治领袖、限制集中权力以及改变一个国家的命运。 执政十年后，纳伦德拉·莫迪预计将在今年的选举中赢得压倒性胜利；然而，6月4日，情况变得明朗，他的政党失去了议会多数席位，然后他通过联盟进行统治。这一结果部分打乱了莫迪振兴印度的计划。这也将使政治变得更加混乱，从而吓坏了金融市场。然而，这一结果有望让印度变得更好。这一结果降低了印度滑向独裁的风险，巩固了其作为民主选民的地位，而且，如果莫迪愿意接受，这将开辟一条新的改革道路，以维持印度的快速发展。 世界上最多的参与者刚刚表明民主如何能够驳斥谴责现实的政治精英，权力集中并改变一个国家的命运。执政十年后，纳伦德拉·莫迪预计将在今年的选举中获得压倒性胜利；但6月4日 日，他的政党明显失去了议会多数席位，迫使他通过进行执政。这一结果部分破坏了莫迪振兴印度的计划。它还导致政治更加混乱，从而吓坏了金融市场。然而它却有望让印度变得更好。这一结果降低了该国滑向独裁的风险，巩固了其作为民主选民的地位，如果莫迪先生愿意适应，则可以开辟一条新的改革道路，以维持其快速发展。 炎热天气下演的戏剧性事件开始选举结果。莫迪领导的印度人民党（人民党）的目标是在543个议席的下议院中赢得370个席位，这比2014年或2019年的大多数席位还要多结果，该党只赢得了240个席位。该党在北方邦及其他地区的中心地带将席位输给了地方政党，这就是种姓政治的复苏，而且似乎还担心缺乏就业机会。他的联盟伙伴以前是可有可无的，但现在他将依靠他们来继续执政。他们的忠诚度无法保证。 这不仅是选举的意外，也是对莫迪关于如何在印度掌权的理论的否定。正如我们新播客《莫迪统治》所解释的那样，他是一个了不起的人，出生贫困，受到过印度教优先考虑的教育，并确信自己一定要恢复印度的伟大。对莫迪来说，印度在伊斯兰王朝和帝国主义英国主义者的统治下被震撼了几个世纪，独立后又推行社会主义，并陷入了信仰和联邦所特有的骚乱。 十多年来，莫迪的应对之策一直是集中权力。这意味着，他要依靠强调自己品牌、印度沙文主义和日益繁荣的愿景的政纲，果断赢得选举。在任期间，他的方法是利用行政权力强行推行促进增长和巩固人民党权力的政策。 莫迪对印度的改变有好有坏。快速增长有望使印度经济在 2027 年成为世界第三大经济体。印度拥有更好的基础设施、为穷人提

经济学人： 亲自见人很重要。信息从他们身上涌现：不仅仅是他们说了什么，还有他们怎么说以及他们是否在听。关系的形成更加自然。通过像素直接看一个人要困难得多。 一系列研究已经证明了工作场所的距离有多重要。斯德哥尔摩大学的 Diego Battiston 和他的合著者于 2020 年发表了一篇论文，研究了曼彻斯特警察如何处理紧急呼叫。他们的流程需要两个人。一名接线员接听电话并记录事件。然后接线员分配警员。 有些接线员恰好和记录通话细节的接线员在同一个房间里。由于他们可以面对面交谈，这些接线员能够比那些只能自己浏览描述的接线员更快地提取重要细节并分配警员处理案件。房间内的距离也很重要。接线员的办公桌离相关接线员更近时，他们的工作效率更高。随后的重组将这两类工作人员永久分开，导致暴力犯罪的平均响应时间增加了 8%。 在 11 月发表的一篇工作论文中，纽约联邦储备银行的 Natalia Emanuel 和她的合著者证明了距离近也有利于指导。他们研究了一家在线零售商的软件程序员，发现坐得离同事近可以增加初级工程师从资深同事那里收到的关于他们代码的在线反馈数量。在新冠疫情爆发前，所有团队都位于一栋大楼内，并以面对面会议开始一天的工作，相比分散在两栋大楼内、每天在线开会的团队，他们收到的评论多 22%。当疫情爆发、两家办公室都关闭时，这一差距就消失了。 这并不是要求每个人每周五天都到办公室，坐在一个挤满人的房间里的理由。正如这两篇论文所表明的那样，距离既可以产生成本，也可以产生效益。其中一种权衡与产出有关。在曼彻斯特警察局，花更多时间与接线员交谈的接线员接听新来电的时间更少。对于软件工程师来说，在线评论也需要时间来传达和接收。尤其是高级员工，当他们不坐在初级同事旁边时，他们会编写更多的代码，他们的嘴巴会张开，听取反馈。 员工应该有能力为自己协商此类权衡。但管理者可以提供帮助，也可以阻碍。如果根据接线员接听的电话数量来评估接线员，他们就没有理由帮助接线员；巴蒂斯顿先生和他的同事发现，有证据表明，接线员在年度绩效评估中提供的帮助较少。同样，伊曼纽尔女士和她的合著者发现，共用一栋楼的团队中的初级员工不太可能获得加薪，因为他们的产出较低。 虽然距离近可以让团队成员聚在一起，但也可能以牺牲与外界的互动为代价。哈佛商学院的玛丽亚·罗奇和她的合著者在 2022 年发表了一项研究，研究了在美国一个

经济学人： “我们为国家工作 ，不为内阁部长工作，”日本小说《官僚的夏天》的主人公风越新乡高呼。风越是贸易和工业部的一名官员，他拒绝从座位上起身迎接他的部长，这位部长在等级制度上只是名义上比他高。这本书出版于 1975 年，捕捉到了战后繁荣时期日本官员的权力，当时精英大学的毕业生争相进入重要部委工作。高级官僚的地位和权力堪比顶级银行家。他们让日本国家机器运转起来。 如今，日本曾经强大的公务员队伍正进入寒冬。有才华的干部纷纷逃离恶劣的工作环境，寻求更好的机会和更大的灵活性。过去两年，入职十年内辞职的精英“职业轨道”公务员数量创下历史新高。2012 年至 2023 年间，公务员职位申请人数下降了 30%。日本顶尖大学东京大学的毕业生在通过职业轨道考试的人数中的比例从 2000 年的 32% 下降到今年的不到 10%。如今最优秀、最聪明的人更喜欢在初创公司工作。 这对日本企业来说可能是个好消息。但公共部门人才外流也带来了令人担忧的影响。尽管自风越时代以来，官僚的权力已经减弱，但他们在日本的政策制定过程中仍然发挥着重要作用。议员们只有精干的工作人员，经常向官员寻求立法支持。加州大学伯克利分校的史蒂文·沃格尔指出，在日本，公务员“发挥着政治作用”。在日本面临复杂挑战的时候，从管理老龄化人口到应对人工智能等新技术，它无法承受公务员队伍空心化。 执政的自民党准备在 9 月 27 日选举新领导人以接替即将离任的首相岸田文雄，官僚机构的未来是一个紧迫的问题。领先的候选人河野太郎曾三次担任行政改革大臣（此外还担任过数字、防卫和外交部等职务）；他通过对日本仍然盛行的过时技术（如传真机和软盘）发起战争而出名。大型商业协会经济同友会称，改革官僚机构是即将到来的改革的“紧迫”事项。 你只需在深夜前往东京中央政府区霞关，就能了解问题所在。地铁关闭后，出租车像夜总会一样在政府大楼周围蜂拥而至。人们熬夜的原因往往是立法者在最后一刻要求他们为第二天的听证会准备答案。在回答此类问题时，官僚们往往在凌晨 1 点左右下班——在参加议会之前留下几个小时睡觉。一位辞职担任顾问的前外交部官员回忆说，在他任职的头两年里，他每月加班 100 个小时。 日本政府是该国最糟糕的办公室文化的一个缩影。现在有些人将霞关称为“黑色”工作场所——指剥削条件和严酷的工作文化。过时和模拟的做生意方式仍然盛行。封闭的、以资历为基础的

经济学人： 令人期盼的时刻即将到来。两年半以来，自美联储开始自 1980 年代以来最快的加息周期以来，投资者一直迫切希望知道美联储何时会逆转利率政策。现在，如果美联储主席杰罗姆·鲍威尔在 9 月 18 日利率制定委员会会议后没有宣布首次降息，那将是一个巨大的惊喜。事实上，在交易员中，争论的不再是“是否”而是“降多少”。市场定价表明，官员们将政策利率（目前在 5.25% 至 5.5% 之间）下调 0.25 个百分点的可能性约为 40%，而他们选择下调 0.5 个百分点的可能性为 60%。 从过去几年投资者对鲍威尔声明的反应来看，你可能会认为这对他们来说是个纯粹的好消息。毕竟，美国股市大部分时间都在暴跌，只要有迹象表明利率将长期维持在高位，而只要有迹象表明借贷成本可能很快下降，股市就会飙升。但“买谣言，卖事实”在金融市场上如此经久不衰，并非毫无道理。尽管降息的前景让投资者心跳加速，但降息的实际到来往往令人失望。 回顾一下过去宽松周期对股价的影响。尽管 1990 年代艾伦·格林斯潘执掌美联储期间的三次降息确实给股市带来了连续提振，但本世纪的降息记录却更加惨淡。21 世纪初的降息发生在互联网泡沫破灭期间；2007 年开始的降息恰逢全球金融危机伴随而来的市场崩盘。2019 年开始的鸽派转向最初提振了股价，但随后新冠疫情的爆发抵消了这一影响。 就像金融行业中的很多事情一样，降息对股价的影响很小（在这种情况下是正面的），很容易被其他因素所掩盖。降息的推动力来自借贷成本的降低，这让公司能够保留更多的利润，并鼓励消费者在其产品上花更多的钱。如果债券收益率也下降，那么相比之下，股票的预期回报率就会变得更有吸引力，从而带来另一个提振。 那么，这次可能造成压倒性影响的因素是什么呢？其中一个因素是长期存在的：货币不会因为孤立因素而变得更便宜，而是因为央行行长担心经济疲软并想阻止它。目前，这似乎不像往常那样令人担忧。确实，美国劳动力市场已经降温，这在夏季引发了股东们对经济增长的短暂恐慌。然而，与紧缩周期的结束不同，经济似乎只是放缓，而不是进入衰退。因此，随着美联储开始降息，公司利润应该比平时更安全——股价也应该如此。 更令人担忧的是米尔顿·弗里德曼所说的货币政策变化与其对企业和消费者的影响之间存在着臭名昭著的“长期和可变的滞后”。与直觉相反的是，即使美联储准备放松货币政策，许多借款人仍将面临

经济学人： 亚瑟·C·克拉克 (RTHUR C. CLARKE)写过 一个 故事，故事中整个宇宙的诞生是为了让僧侣们能够按照仪式写出上帝的九十亿个名字。僧侣们买了一台电脑，以便更快更好地完成这项工作，但结果却给我们其他人带来了不幸的后果。故事的最后一句话是：“头顶上，没有任何喧嚣，星星正在熄灭。” 仪式不仅关乎上帝，还关乎人与人之间的关系。日常生活依赖于仪式表现，例如礼貌、着装得体、遵循正确程序和遵守法律。仪式的细节因时间、空间和社会的不同而变化，而且往往大相径庭。但它们是所有正式和非正式机构的基础，使人与人之间的协调变得毫不费力。它们似乎是无形的，只是因为我们把它们视为理所当然。 没有仪式，组织就无法运作。当你为前同事写推荐信或在员工感谢日赠送或收到小玩意儿时，你就是在举行一场仪式，强化这样一个世界的基础：每个人都知道规则，并希望他们遵守规则——即使你有时会偷偷翻白眼。仪式还为组织追踪事情留下了纸质和电子记录。 就像克拉克的僧侣一样，我们最近发现了更有效的执行仪式的引擎： 大型语言模型 （ LLM ）。它们的主要用途是在组织内部， LLM 被用来提高内部流程的效率。人们已经使用它们来编写样板语言、编写强制性声明和年终报告或撰写常规电子邮件。针对组织的外部用途（例如为大学申请撰写个人陈述）也在快速增长。即使 LLM 没有进一步改进，它们也会改变机构生活的这些方面。 严肃的宗教涉及自我反省和怀疑，但对于许多仪式而言，陈词滥调的乏味重复才是关键。许多组织语言是静态的而不是动态的，目的不是激发原创思想，而是让所有人对内部规则和规范达成共识。当共和党全国委员会的准员工被问及 2020 年美国总统大选是否被窃取时，他们并没有被邀请去思考这个问题，而是被要求以表演的方式宣誓对预定候选人唐纳德·特朗普的忠诚。 因为LLM 没有内在的心理过程，所以他们非常适合回答这种仪式化的提示，将所需的陈词滥调稍作改动。正如作家丹·戴维斯所说，他们倾向于重复“最不令人惊讶的结果”。我们第一次有了非人类、非智能的过程，它们可以高速、工业化地制定仪式，并根据需要对其进行调整以适应特定情况。 有了LLM ，组织仪式（例如可能导致员工晋升或解雇的年度绩效评估）可以更快、更轻松地进行 。经理所要做的就是启动 ChatGPT，输入一些剪切粘贴数据的简短提示，然后就大功告成了！稍加调整，一小时的工作只需几秒钟

 FT: 本周，美国银行业的游说者们可能会为自己在一场艰苦的比赛中获胜而沾沾自喜。美联储监管副主席迈克尔·巴尔 承认 ，被称为“巴塞尔协议终局”的新资本规则的磋商过程是“谦逊的教训”。行业评论员认为，这些修改是对在美式足球比赛中插播广告的“屈服”。 从表面上看，他们这样做是正确的。过去，美国当局倾向于对巴塞尔国际清算银行制定的全球标准采取双重标准，对十几家最大的银行实施镀金标准，但对其系统的大部分则完全不受影响。这使得美联储可以宣称自己是世界上最严格的监管机构之一，同时避免了强大的国内储蓄银行游说团体的过多抱怨。这一策略似乎已被抛弃。  全球监管机构肯定会注意到，美国已经开始了一场逐底竞争——英国央行在 宣布 自己的最终方案时已经多次提及“国际竞争力”和“其他司法管辖区”。 美联储最新的最终方案与所谓的巴塞尔协议 III 银行资本协议的条款相去甚远，其中至少有一项条款比欧洲的相应规定要弱得多。在计算“操作风险”（因失误、IT 故障和其他非金融风险而造成资金损失的风险）的资本要求时，银行应该对其总费用收入（或费用，如果较高）应用一个乘数。周一，巴尔证实，美国将对净费用收入应用乘数，该乘数几乎总是低于总数字，从而实际上降低了资本要求。 对于纽约梅隆银行和道富银行等专注于托管服务而非贷款的银行来说，这会产生很大的影响，因为运营风险和费用收入对其业务模式而言比信用风险和利息收入更为重要。这并不一定是令人震惊的；托管业务的风险低于贷款或交易，而美国信托银行在其他地方没有真正的类似业务。  但它背离了全球标准，而且它也适用于不太保守的机构；例如，投资银行可以用交易佣金抵消其交易费。虽然通往地狱之路铺满了善意，但通往下一次银行业危机的道路却铺满了良好的豁免。每一次监管灾难的根源总是在当时看似合理的事情上。 这不应该只是美联储的担忧。这场不光彩的终局所带来的真正风险是，全世界必定会注意到监管钟摆的摆动方向已经改变。十多年来，美国银行受益匪浅，因为它们的资本被认为比全球同行更值得信赖。它们没有过多地使用内部模型，它们对贷款损失的标准更严格，杠杆率也更低。 去年硅谷银行的倒闭本应是一个警示信号。许多美国银行的资产负债表远非稳健透明，账面上有巨额未实现亏损，而这些银行无需按市价计价以弥补资本损失。  至少，即使在弱化版的终局中，这种​​异常现象也正在被消除。但仍有许多早期问题。没有人知道

经济学人： 秘鲁的蓝莓收获季刚刚开始，农学家 Ivan Jauregui 看起来很兴奋。在距离首都利马以北约 100 公里的农场里，工人们正轻轻地从树丛中摘下蓝莓。新建的包装厂的工作人员将最好的蓝莓装入冷藏集装箱，然后运往卡亚俄港。Jauregui 先生说，他曾经从一公顷土地上榨出 35 吨蓝莓；他一直希望打破这个纪录。他说：“每年我们都必须成长和进步。” 秘鲁的蓝莓收获刚刚开始，农艺师 Ivan Jauregui 看上去很兴奋。在他管理的距离首都利马以北约 100 公里的农场里，工人们正在轻轻地从灌木丛中摘下成果。新建包装厂的人员将最好的果蔬工作放入冷藏箱，然后包装至卡亚俄港。Jauregui 先生说，他曾经在自己的土地上压了 35 吨蓝莓；他一直希望打破这个纪录“每年我们都必须成长和进步，”他说。 图表：经济学人图表：《经济学人》 十多年前，秘鲁掀起了蓝莓热。农民们注意到，智利的蓝莓种植户在美国蓝莓淡季价格高涨时通过出售蓝莓赚了很多钱。他们也想效仿，结果比任何人想象的都要好。2013 年，秘鲁出口蓝莓的收入约为 1700 万美元；到去年，收入已飙升至 17 亿美元。2019 年，秘鲁成为世界上最大的新鲜蓝莓出口国。如今，它向国外出口的浆果数量是其最接近的竞争对手的两倍多。 十多年前，秘鲁爆发了蓝莓热。农民们注意到，智利同行在美国淡季价格高涨时通过出售这些水果赚了很多钱。他们也尝试做同样的事情——而且事情的进展比人敢于希望的都要好。早在2013年，秘鲁人就通过出口蓝莓赚了约1700万美元；到去年，收入飙升至17亿美元。2019年，智利成为全球第一最大的新鲜蓝莓出口国。目前，它向国外出口的浆果数量是其最接近竞争对手的两倍多。 秘鲁的成功很大程度上要归功于新品种的蓝莓灌木。从历史上看，这种水果只有在冬季寒冷的地方才能生长良好。秘鲁的蓝色革命依赖于美国开发的新奇“低温”品种，这些品种在秘鲁海岸茁壮成长。行业组织国际蓝莓组织表示，到 2022 年，秘鲁典型蓝莓农场的产量几乎是全球平均水平（每公顷 9 吨）的两倍。美国蓝莓育种家 Fall Creek 的胡里奥·扎瓦拉 (Julio Zavala) 估计，秘鲁的新农场只需大约两年时间就能开始盈利。在其他地方四年更常见。 该国成功救助新型蓝莓茂盛。从历史上看，这种水果只有在冬季寒冷的地方才能生长良好。秘鲁的蓝色革命依赖于美国开

 金融时报： 美联储主席杰伊·鲍威尔上个月在杰克逊霍尔经济研讨会上的讲话 ， 几乎是一位冷静的央行行长所能发出的最接近胜利的赞歌。他指出：“通货膨胀率已大幅下降。劳动力市场不再过热，现在的条件比疫情前要宽松。供应限制已正常化。”他补充说：“随着政策限制适当放松，我们有充分理由相信，经济将恢复到 2% 的通胀率，同时保持强劲的劳动力市场。”多么快乐的时光！ 这个结果比我和许多其他人两年前的预期要好。事实上，在实体经济仅略微减弱的情况下成功降低通胀是一个令人欣喜的惊喜。鲍威尔指出，失业率为 4.3%——“按历史标准来看仍然很低”。在欧元区和英国，前景不那么乐观。但那里也有降低利率和增加需求的前景。正如他所指出的，成功的原因之一是长期通胀预期的稳定。这正是“ 灵活平均通胀目标制 ”制度应该实现的目标。但值得一提的是，也有一些运气成分， 尤其是在劳动力供应方面 。 尽管出现了这些结果，但我们仍需要汲取教训，因为关于这一事件的一些说法并不正确。人们对新冠疫情的经济学理解存在错误。人们还错误地将价格飙升归因于意外的供应冲击。需求也发挥了作用。就像会有更多的金融危机一样，大规模的供应冲击很有可能再次发生。即使各国央行认为这一事件的结局还不算太糟，它们也必须从这些经验中吸取教训。 一个重要观点是，将所发生的事情视为对总体价格水平的冲击比通胀率的上升更有用。因此，在2020年12月至2023年期间，美国和欧元区的总体消费者价格指数上涨了近18%，英国上涨了21%。这与三年内所谓的接近6%的目标相差甚远。难怪这么多人认识到“生活成本危机”。此外，这是一个永久性的跳跃。在通胀目标制下，这些都是过去的冲击。这并不意味着它们很快就会被遗忘。 至关重要的是，供应的暂时冲击本身不会导致整体价格水平的永久性上涨。需求至少必须适应——而且更有可能推动——价格的永久性上涨。在这种情况下，对新冠疫情冲击的财政和货币反应是强烈的扩张性的。事实上，这场疫情几乎被当作另一场大萧条来对待。因此，疫情一结束，需求就飙升也就不足为奇了。至少，这适应了稀缺产品和服务价格上涨的整体影响。可以说，它推动了导致这些价格上涨的大部分需求。 英国货币主义者蒂姆·康登 (  Tim Congdon  ) 对此发出过警告， 我曾在 2020 年 5 月指出过 这一点。想想美国经济学家欧文·费雪著名的“ 交换等式 ”：MV=PT（其

 经济学人： 伯克希尔哈撒韦公司 (  Berkshire Hathaway  ) 是内布拉斯加州的一个中心地带，也是第一家非来自西海岸科技界的公司。目前，该公司 的 A 类股票 平均售价为 71.5 万美元，是 1965 年巴菲特接管一家陷入困境的纺织厂时的 5.5 万倍。在此期间，美国最大公司的 标准普尔 500 指数 的总回报率（包括股息） 仅增长了 400 倍。当伯克希尔哈撒韦公司的长期股东祝巴菲特新年快乐时，他可能会以惯常的亲切语气回答：新年快乐。 不过，在欢庆之余，我们不妨想想最近那些将积蓄投入伯克希尔股票的人。如果你十年前在伯克希尔股票上投入 20 万美元，那么你的钱将增加三倍以上。这比在美国买房更划算，因为美国房屋的平均价值在此期间已经翻了一番。但这大致相当于你把现金投入标准普尔 500 指数所能获得的回报。 如果 你像伯克希尔在 2016 年所做的 那样 投资苹果，那么你几乎可以成为百万富翁。 回顾 2007-2009 年金融危机以来的大多数年份，情况都大体相似。2010 年至 2023 年期间，伯克希尔的年平均回报率为 13%，而标准普尔 500 指数的年平均回报率为 15%。 正如 巴菲特 本人 在最近致股东的信中承认的那样，“我们不可能取得令人瞠目结舌的业绩。”投资者可能会问：为什么不呢？有些人可能会想，如果不是，那么伯克希尔还有什么意义呢？ 巴菲特对第一个问题的回答很简单：“规模害死我们了。”他说得对。伯克希尔的运营部门包括美国第二大货运铁路公司（ BNSF ）、第三大汽车保险公司（ GEICO ）、最大的电力公司之一（ BHE ），以及大量制造和零售品牌（从金霸王电池到 Pilot 卡车停车场）。这些公司一共雇佣了近 40 万人（尽管伯克希尔位于奥马哈的总部只有 26 人）。2023 年，该集团的销售额为 3600 亿美元，利润为 370 亿美元（根据其首选的运营指标）。当总数达到如此庞大时，很难再变得更大。而如此丰厚的收益很难进行有利可图的再投资。 巴菲特一次又一次地这样做，解释了他在美国资本家中的神话地位。现在，他的方法——找到一家由有能力的经理人经营的好企业，让他们继续经营，然后赚取现金流，然后重复——已经过时了。能够推动伯克希尔公司发展的好企业很少。更糟糕的是，巴菲特似乎正在失去他的触觉。2016 年，他斥资 320 亿美元收购飞

 经济学人： 当 大宗商品 价格同步波动时，通常是因为现实世界的事件震动了市场。中国是世界上最大的原材料消费国，因此其经济的起伏都很重要。俄罗斯入侵乌克兰阻碍了燃料和谷物贸易，导致价格飙升。但偶尔，金融领域的新闻也会促使交易员采取行动。而最常见的新闻来源是 美国美联储 。 8 月 23 日，美联储主席 杰罗姆·鲍威尔 表示，降息时机可能已经到来。首次降息预计将于 9 月 18 日利率制定委员会开会时实施。这一转变将结束美联储政策利率从 2022 年接近零升至目前 5.25% 至 5.5% 之间的加息周期。降息降低了持有大宗商品的机会成本，与债券和房地产等资产不同，大宗商品不提供收益。美联储因素是否会像投资者所希望的那样，为现任政客（尤其是卡马拉·哈里斯）带来价格上涨？ 历史提供了指导。自 2000 年以来，美联储经历了三次降息周期：2001 年（互联网泡沫破裂时）、2007 年（美国次贷危机席卷全球时）和 2019-20 年（与中国的贸易战和新冠疫情导致的经济低迷期间）。每次降息的驱动因素各不相同，这有助于解释为何降息的速度、幅度以及最终对大宗商品市场的影响各不相同。 图表：经济学人 第一个教训是降息对某些市场的影响大于其他市场。较低的政策利率提高了大宗商品对寻求通胀保护的投资者（即银行、保险公司和养老基金）的相对吸引力。这在黄金价格以及铝和锌等工业金属和原油价格上最为明显。Panmure Liberum 银行的汤姆·普莱斯 (Tom Price) 表示，对利率最不敏感的大宗商品包括煤炭和谷物等“大宗”材料。这些市场的主导者是生产者和消费者，并受当地因素的影响。 第二个教训是，美联储因素的持续时间各不相同。在“良好”的降息周期中，通胀得到控制，经济增长保持良好，这意味着随着对基础材料的需求持续，大宗商品价格的最初提振往往会持续更长时间。在“糟糕”的降息周期中，当央行行长无法阻止衰退时，大宗商品市场会短暂受到提振，但黄金除外，当情况真正恶化时，黄金的表现会更好。尽管美联储急于降息，但在 2007-09 年全球金融危机和新冠疫情之后，石油和金属都表现糟糕。 那么这次你应该期待什么呢？交易员们肯定希望得到提振。据摩根大通银行称，在杰罗姆·鲍威尔发表讲话的一周内，所有大宗商品市场的净投资者头寸升至四周高点 970 亿美元，较前一周增长 13%。在鲍威尔讲话之前，多种工业金属

 经济学人： 不久前 ，世界各地的央行都在提高利率。现在情况已不再如此。6月份，欧洲央行自新冠疫情爆发以来首次降息。7月份，英国央行决策者决定投票降息。从加拿大、智利到 智利 等其他央行也纷纷采取行动。不久之后，美国也将效仿。8月23日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔指出，“现在是政策调整的时候了”。随着央行放松政策，他们敢于梦想，因为“软着陆”触手可及。 图表：经济学家 航空业的隐喻有两个部分：将通胀率降至2%并避免经济增长。许多经济学家曾经认为这是不可能的。历史表明，当央行大幅加息时，经济陷入困境很快就会随之而来之到来，因为人们难以承受的债务危机，而企业借贷投资的成本变得极其严重。持续最大规模的全球协调货币紧缩政策始于1970年代末，引发了1980年代初期的经济大资金。从2021年底开始到2024年初，富裕国家的平均政策利率上升了5个百分点——虽然没有1970年代末的总量，但仍然是有记录以来最快的设施之一（见图1）。 沃尔玛成本上升有助于飙升。在经合组织 （OECD） 国家中，消费者物价在2022年中达到9.5%的峰值。到今年第二季度，通货膨胀率飙升2.7%，此后一直如此许多国家的物价现在实际上已达到目标水平，甚至低于目标水平。意大利7月份的通胀率上涨了1.6%；加拿大同月的通胀率上涨了2.5%。几乎没有明确表明物价会上涨加速上涨，这意味着央行长们仍然可以放松货币政策。在 G10 国家中，名义工资同比增长4%，略高于疫情前（图2）。这对于达到目标的通胀率来说已经超过高，但工资增长正在下降，而且可能会继续下降。 随着通货膨胀率下降，经济增长率保持了惊人的稳定。今年第二季度，经合组织 (  OECD  ) 的实际 GDP 同比增长 1.8%，为封锁结束以来的最快增速。确实，包括英国、新西兰和瑞典在内的约一半成员国在过去两年的某个时候都曾出现过 GDP 连续两个季度下降的 情况。2022 年初的美国也是如此。尽管国民收入连续下降是经济衰退的一种定义，但任何经济学家都会告诉你，真正的经济衰退就像色情片：你一看到就知道。数百万人失业，企业收益暴跌，公司倒闭。但这些都没有发生。 经合组织 的失业率 仍保持在 5% 左右。与今年早些时候相比，失业率略有上升，但这几乎不是恐慌的理由。发达国家的就业增长仍然相当强劲。在包括英国、法国和德国在内的许多国家，空缺职位数量仍高于疫情前的正常水