全球资本流动正在降低

经济学人：

听听美国官员描述他们针对中国设置的贸易和投资壁垒，你可能会认为他们正在尽最大努力限制经济连锁反应。“这些措施不是保护主义，也不是要阻止任何人，”国家安全顾问杰克·沙利文最近对纽约智库外交关系委员会表示。官员们在描述与中国做生意的限制时谈到了“小院高墙”——即旨在保护国家安全的措施，尽管很难规避。当商务部长吉娜·雷蒙多警告说一些中国公司对美国同行来说“不再值得投资”时，她几乎用一种悲伤的语气敦促中国允许这种伙伴关系再次蓬勃发展。

但限制破坏的言论只是幻想。国家安全优先于不受约束的投资正在重塑跨境资本流动。全球资本流动（尤其是外国直接投资）大幅下降，现在正沿着地缘政治路线流动。这对可以两面讨好的不结盟国家有利，而且，如果它能限制资本流动的波动性，可能对新兴市场的金融稳定也有好处。但随着地缘政治集团进一步分裂，它可能会让世界变得比原本更贫穷。

图表：经济学人

跨境资本流动来自投资者的投资组合头寸、银行的贷款账簿和公司的FDI。所有类型的资本流动在 2007-09 年金融危机后都出现了下降，此后一直没有恢复。但在唐纳德·特朗普担任总统期间中美贸易战爆发后，FDI的下降变得更加明显（见图表）。国际货币基金组织经济学家于 2023 年 4 月发表的一项研究发现，作为全球GDP的一部分，全球FDI总额已从 2000 年代的平均 3.3% 下降到 2018 年至 2022 年期间的仅 1.3%。在 2022 年俄罗斯入侵乌克兰之后，流向在联合国投票中支持俄罗斯的国家的跨境银行贷款和投资组合债务分别下降了 20% 和 60%。

当筹码耗尽时

为了评估外国直接投资是否也随着时间的推移而重新定向，IMF 的研究人员分析了 2003 年至 2022 年期间进行的 30 万项新的（或“绿地”）跨境投资的数据。他们发现，在 2018 年贸易紧张局势加剧后，流入中国的资金迅速下降。从那时到 2022 年底，政策制定者认为具有“战略意义”的行业对华外国直接投资下降了 50% 以上。流向欧洲和亚洲其他地区的战略性外国直接投资也有所下降，但降幅要小得多；流向美国的战略性外国直接投资保持相对稳定。尽管亚洲其他地区和美国对芯片公司的外国直接投资大幅增加，但中国芯片行业的外国直接投资却暴跌了四倍。

随后，IMF研究人员将 2015 年至 2020 年期间不同地区完成的投资与 2020 年至 2022 年期间完成的投资进行了比较。从一个时期到下一个时期，平均FDI流量下降了 20%。但不同地区的下降幅度极不均衡。美国和欧洲国家，尤其是其新兴经济体，成为相对的赢家。对中国和亚洲其他国家的FDI下降幅度远远超过总体下降幅度。

相对的赢家名单——富裕的美国及其最亲密的盟友——表明地缘政治联盟在转移资本流动方面发挥了一定作用。果然，它变得比以往任何时候都重要。通过联合国投票模式衡量这种联盟，IMF研究人员计算了地缘政治接近的国家之间的FDI份额。他们发现，这一份额在过去十年中大幅上升，而且地缘政治接近比地理位置更重要（见图表）。跨境银行贷款和投资组合流动也存在与地缘政治联盟的相同相关性，尽管程度较小。

这一切似乎都没有引起政策制定者的太多焦虑甚至兴趣，这似乎令人惊讶。与自由贸易一样，自由资本流动理论上应该为企业和投资者提供更多机会，让所有人都有更大的致富机会。大公司的长期投资也提供了创新、管理专业知识和商业网络。对于贫穷国家来说，这一点尤其重要。外国资本促进了国内储蓄可能不足的增长。如果全球资本可以自由流动，你可以预期其成本应该会更低。

慢下来，你走得太快了

然而，尽管过去 30 年来金融全球化规模巨大，跨境总头寸占世界GDP的比例从1990 年的 115% 上升到 2022 年的 374%，但收益却难以衡量。这并不意味着没有收益。但与此同时，有明确的证据表明，外国资本的突然流入可能引发金融危机。

2016 年，当时均在国际货币基金组织任职的阿蒂什·戈什 (Atish Ghosh)、乔纳森·奥斯特里 (Jonathan Ostry) 和马瓦什·库雷希 (Mahvash Qureshi) 发表了一篇论文，指出 1980 年至 2014 年间，53 个新兴市场国家出现了 152 次资本流入异常激增的事件。在激增结束后的两年内，约有 20% 的事件以银行业危机告终，其中 6% 的事件导致了银行业和货币双重危机（远高于基线）。危机往往是同步的，集中在全球金融动荡期间。但外国资本突然涌入与随后的信贷增长、货币高估和经济过热之间的联系很难被忽视。

这为亚洲决策者提供了支撑，他们在1998 年灾难发生后有条不紊地减少了对外国资本的依赖。事实上，过去几年，随着美联储以 1980 年代以来最快的速度收紧货币政策，新兴市场国家的恢复能力令人瞩目。当时，美联储的紧缩政策引发了拉丁美洲债务危机；这一次，大多数中等收入大国都设法保护自己并度过了这场风暴。

问题在于，资本流动风险较低的国家也在失去外国直接投资。戈什先生及其合著者发现，外国直接投资主导的激增事件不太可能以危机告终；突然涌入的银行贷款才是不稳定因素。有关畅通无阻的资本好处的证据还表明，外国直接投资流动最有利于刺激增长，并在企业和投资者之间分散风险。

国际货币基金组织2023年的研究模拟了世界分裂为以美国和中国为中心的独立FDI集团的影响，而印度、印度尼西亚和拉丁美洲仍保持不结盟（因此对来自双方的资金流动持开放态度）。该研究估计，五年后全球GDP将受到约 1% 的冲击，长期来看将受到 2% 的冲击。增长损失集中在两个集团；不结盟地区有机会受益。但全球经济增长放缓——以及它们可能被迫加入集团的可能性——可能会让这种损失变成损失。

真正的输家是低收入经济体，它们必须应对新旧世界最糟糕的情况。它们缺乏中等收入国家的国内储蓄率、资本市场和外汇储备，因此它们在投资时既依赖外国资本流动，又难以抵御资本突然逆转的影响。由于缺乏经济实力，它们更容易被迫选择地缘政治立场，从而限制其融资渠道。这类国家已经熟悉了这种困境，在全球金融体系下一个变革领域：支付领域，这种困境尤为明显。