危机是如何塑造全球金融体系？

经济学人撰文分析：

1919年，约翰·梅纳德·凯恩斯带着怀旧之情写道，第一次世界大战将第一次伟大的金融全球化时代推向了终结。几年前，一位伦敦人在床上品茶时，只需一通电话，就能“冒险投资于世界任何角落的自然资源和新企业”。如果他对政府债券的偏好超过了商品或初创企业，他可以“将自己的财富安全与任何大陆上任何有实力的市镇居民的诚信相结合，这取决于他的幻想或信息”。这种无需努力甚至无需麻烦就能分享世界财富创造的能力，是凯恩斯成长时代的“经济黄金国……经济乌托邦”的一部分，而这个时代在1914年爆发的战争中被粉碎了。

一个多世纪过去了，金融全球化的第二个时代为在手机上轻敲交易日的交易者提供了比凯恩斯想象中的绅士更为丰富的选择。尽管战争再次降临欧洲，但几乎没有真正的金融渠道被关闭。第一次世界大战期间股票和债券市场的全面关闭并没有重演。2024年的伦敦人可以毫不费力地在世界各地的数十个股票市场中选择投资。

然而，全球金融体系正在再次重塑。危机频发，西方未能控制其影响，迫使中等收入国家深化国内资本市场，加强机构建设，避免国际资本流动波动。美国主导的金融战刺激了平行体系的建立，而这些体系的瓶颈超出了山姆大叔的掌控范围。这两种趋势都产生了一个比旧的中心辐射模式更加分散的体系，在这个体系中，各国除了美国之外还有选择。第三个趋势是美国与中国日益加剧的经济冲突，也许有一天会迫使一些国家选边站。迫在眉睫的威胁是整个体系崩溃。

首先是那些坚定地走向自给自足、不依赖全球资本变化的国家。其中最重要的国家集团包括 1997-98 年亚洲金融危机的受害者。这场危机始于对泰铢的投机性攻击，随后泰铢与美元不可持续地挂钩，很快演变成一场金融和经济风暴，席卷了东南亚大部分地区、韩国和香港。

这场危机之所以如此严重，部分原因是企业和金融部门的债务在此前几年迅速增加。其中大部分是从海外借来的短期和外币债务。1997 年 7 月，当泰国的汇率挂钩制度破裂时，人们很快意识到这种做法的风险有多大。泰国央行被迫贬值泰铢，导致美元债务的当地货币价值飙升——这一模式随后在马来西亚、菲律宾和印度尼西亚重演。仅此一项就足以让高杠杆企业陷入困境或破产。但随后全球投资者纷纷逃离该地区，不加选择地撤出头寸。结果引发了一场融资危机，短期外债无法展期，导致更多违约，并加剧了多国的经济衰退。

东南亚最大银行星展银行投资银行部门负责人 Clifford Lee 指出，随后几年，该地区的政策制定者开始对外资实施更多控制。这限制了企业的资本获取渠道，从而限制了其增长，但也防止了类似的脆弱性再次出现。星展银行的 Art Karoonyavanich 指出，与此同时，亚洲各国政府正忙于私有化和上市国有企业。

资本管制、高储蓄率以及一系列“皇冠上的明珠”资产的上市（正如卡罗尼亚瓦尼奇所说）为该地区的资本市场注入了活力。随后，随着世界其他大部分地区陷入 2007-09 年金融危机，而东南亚相对未受太大影响，各国政府开始以本国货币而非美元发行大量主权债务。李先生说，现在，亚洲公司发行的债券往往会在地区内被抢购一空，因为财力雄厚的国内投资者的出价高于伦敦和纽约的同行。

与此同时，在世界各地的中等收入国家，金融和经济机构变得更加强大，能够更好地抵御全球金融周期的影响。许多国家都储备了外汇储备，使其能够保护本国货币免受投机攻击或危机的影响。各国央行变得更加独立，经常采用发达国家长期以来青睐的通胀目标制。在最近的全球通胀飙升期间，巴西、智利、匈牙利、秘鲁、波兰和韩国的货币监护人早在美联储和欧洲央行之前就开始提高利率，并成功抑制了不断上涨的物价。2001 年恐怖袭击事件发生后，美国加强了对外国金融的控制

这些发展逐渐削弱了西方在金融体系中的主导地位，这在很大程度上是件好事。更强大的机构显然是一大福音。东南亚的资本管制有助于避免资本流入波动造成的不稳定，并迫使国内市场成熟，为该地区快速增长的公司提供了自然的耐心资本来源。而且，这些措施并没有切断该地区与国际金融的联系。新加坡金融区林立的摩天大楼仍然装饰着跨国银行的标志；外国资本仍在流入和流出。

然而，重塑全球金融体系的第二股力量就没那么温和了：美国及其盟友越来越多地将经济战当作武器。经济战并不新鲜，至少可以追溯到公元前 432 年雅典人禁止与邻国墨伽拉进行贸易。但经济战在 21 世纪的化身——不仅涉及贸易禁运，还将金融体系本身武器化——将其提升到了一个新高度。可追踪的电子支付，加上美元在全球金融中的优势以及美国银行的中心地位，使美国政府的影响力达到了前所未有的水平。它已经能够将银行或整个司法管辖区排除出金融体系。其不可避免的结果是，许多国家都在寻求美国控制的金融杠杆的替代方案。

山姆大叔的长臂

2001 年 9 月 11 日恐怖袭击事件发生后，美国加强了对外国金融的控制。财政部在寻找防止未来袭击者获取资金的方法时，将目光投向了swift，这是一家全球金融合作组织，其信息服务为大额跨境支付提供便利。其数据可用于追踪交易并揭露恐怖分子与金融家之间的联系。同样的金融映射也帮助财政部找到了其他联系——外国银行与美国制裁国家之间的联系。爱国者法案是 9/11 袭击事件的另一个产物，该法案赋予财政部将这些银行赶出市场的权力。

这种武器尤其在 2005 年 9 月针对澳门汇业银行 ( bda ) 和 2018 年 2 月针对拉脱维亚ablv银行部署。两次攻击的真实目标都是朝鲜。财政部指责这两家银行帮助该政权违反国际法，部分原因是帮助其资助核武器计划，并宣布正考虑将每家银行指定为“主要洗钱机构”。根据《爱国者法案》，此举可能导致美国银行被禁止向 BDA 和 ABLV 提供“代理账户” ，这意味着它们不能再通过美国银行系统转移美元。这将阻止它们为客户执行美元交易，从而实际上将它们排除在国际金融之外。对于世界各地的其他银行来说，继续与bda和ablv做生意，就有可能自己被指定为洗钱者。

如何在十天内失去一家银行

每次事件的影响都是立竿见影的。全球银行纷纷从这两家公司撤资。在财政部宣布这一决定后的几周内，这两家公司都面临流动性危机，其管理层被监管机构接管。危机来得如此之快，以至于财政部的指控无法在法庭上提出质疑，直到为时已晚。现在，在总统乔·拜登于 2023 年 12 月签署的一项行政命令的帮助下，财政部可以对任何被视为支持俄罗斯军工基地的外国金融机构实施同样的待遇。

美国及其盟友还有其他方法将敌人从金融体系的重要部分中剔除出去。自 2008 年以来，美国银行被禁止为伊朗银行提供美元清算服务，即使是在美国境外开始和结束的交易（比如外国公司购买以美元计价的石油）。2014 年俄罗斯入侵克里米亚后，西方对俄罗斯最大的银行实施制裁，阻止它们在美国和欧洲筹集股本或债务资本；2022 年出台的制裁禁止了更广泛的交易，并切断了它们与swift的联系。此类禁令对美国境外产生了重大的连锁反应。咨询公司德勤在 2009 年的一项研究发现，超过一半的金融机构将美国的制裁名单作为选择可以与哪些公司做生意的指南。

所有这些制裁都会激励那些可能成为制裁受害者的国家想出变通办法，也就是减少对西方控制的金融体系部分的依赖。对伊朗来说，这意味着向愿意冒着激怒美国的风险的私营炼油厂出售石油，而且很可能以人民币或迪拉姆而不是美元进行。对俄罗斯来说，这需要建设 Mir，这是一个由其央行运营的信用卡网络，在没有西方信用卡公司的情况下方便国内支付。对中国来说，问题是，是否有任何变通办法可以抵挡美国在 2022 年对俄罗斯实施的那种制裁，即冻结央行的外汇储备。这又引发了另一个问题：对中国采取这样的行动会对美国产生什么影响？

中美之间日益紧张的经济竞争是重塑全球金融体系的第三股力量。与俄罗斯一样，中国也建立了自己的支付网络，与西方隔绝，部分原因是为了解除未来针对中国的任何制裁。但要了解中美之间的剑拔弩张的更广泛影响，就得看看它对全球资本流动的影响。企业不想陷入中美分歧的任何一边

两国设置的最明显障碍在于跨境投资审查计划。美国外国投资委员会 ( cfius ) 长期以来一直在审查与国家安全有关的入境投资。但最近，这个委员会变得繁忙起来。2022 年，尽管交易量下降，但cfius审查了 286 笔交易，是 10 年前的 2.5 倍。它的权力也有所扩大，拜登指示其专注于供应链安全和技术领导力。英国于 2022 年启动了自己的投资审查制度，同样是出于国家安全目的，并在第一个报告年度审查了 866 笔交易。去年，日本将包括半导体在内的九个行业纳入其外国投资审查制度。欧盟也在考虑加强自己的审查规则。

更新颖的是美国对境外投资的态度，即限制公民在至少一个世界地区投资新企业的能力。去年 8 月签署的一项行政命令指示财政部审查在“令人担忧的国家”（即中国）对“敏感技术”（即先进芯片、量子计算和人工智能）的投资。理由是国家安全高于投资回报，而且无论如何财政部只会审查一小部分行业。这些行业恰好是投资者最感兴趣的行业。国内政治考量很可能会提高审查级别。美国外国投资委员会正在审查一家位于安全盟友日本的公司对持有不太敏感技术的美国钢铁公司的收购提议。唐纳德·特朗普的贸易代表罗伯特·莱特希泽提议扩大美国外国投资委员会的职权范围，将对美国造成“长期经济损害”的投资也纳入其中。

对冲赌注

面对这一切，国际公司和投资者纷纷采取行动，避免陷入中美分歧，这并不令人意外。红杉资本是全球最成功的风险投资公司之一，去年 6 月宣布将分拆为美国、中国和印度三个独立业务。新加坡银行家谈到，大量公司从中国迁往自己更为中立的地区——甚至有公司选择在当地上市，而不是在香港上市，尽管他们预计这样做会降低估值。

一位新加坡银行家表示，几年前，跨境审查规则的激增可能促使中国公司三思而行，考虑要招募谁作为主要投资者。毕竟，从一家后来被中国政府迫使弃船的西方公司那里获得一大笔所谓耐心的资本，价值不大。但如今，这已不再是一个问题，因为人们的情绪已经发生了巨大变化，只有那些已经与中国有关联的公司才有可能投资。

这种分裂的长期影响对世界经济来说令人担忧。自由资本流动为投资者提供了更多机会，为企业提供了更多资金来源。更重要的是，在地缘政治冲突中，资本流动的逆转可能引发各种问题。外国资本的突然撤出可能引发资产价格暴跌，威胁金融稳定。它还可能使各国更容易受到冲击，因为它剥夺了分散国际风险的能力。到目前为止，这个临界点还很遥远。但它正在越来越近：跨境资本流动急剧下降，而剩下的资本流动也越来越多地以地缘政治为导向。