FT: 担忧是懦夫的行为。如果我们从2025年学到了什么，那就是全球经济、其中的企业以及反映它们的市场，都比我们许多人预测的要坚韧得多。 关税？无所谓。地缘政治联盟？制度完整性？当然，听起来很重要。尽管面临诸多挑战，尽管在唐纳德·特朗普4月份宣布加征关税后市场一度暴跌，但股市总体上一路走高，债券表现也相当稳健，私人资产也明显没有崩盘。目前的共识是，这种好势头将会持续，市场将在2026年保持强劲增长。 然而，基金经理的职责之一就是考虑风险。有些风险无法预测或控制——例如陨石撞击、丧尸末日等等。但有些风险则更容易量化。 最有可能爆发的领域莫过于人工智能交易。科技公司营收飙升，加上人工智能基础设施建设投入巨资，使得股票表现优异看似泡沫，但并非海市蜃楼。然而，我们目前尚不清楚美国大型科技公司周围的护城河究竟有多深多宽，中国是否有可能迎头赶上（DeepSeek在2025年1月的表现表明这种可能性存在），如今的行业巨头能否继续保持领先地位（Alphabet对英伟达的挑战便是最好的例证），以及从长远来看，终端消费者是否愿意为这项技术支付足够的费用，以证明所有投入的合理性。大型科技公司在投资者投资组合中的庞大规模，使得这些问题不容忽视。 即便在近期股价下跌之后，英伟达的市值仍然超过4万亿美元。如果整个行业出现大幅回调，将会对美国股市造成巨大冲击，并波及全球股市。任何公司都将在严重的冲击中遭受重创。 贝莱德在其2026年展望报告中强调了这一点。“如果人工智能主题遭遇挫折，其影响可能会远远超过任何看似分散投资的努力，”贝莱德团队表示。这当然是一个很大的“如果”，但仍然值得关注。“投资组合需要明确的备选方案，并做好快速调整的准备。” 投资者经常告诉我，他们正在通过增持亚洲资产、进军能源基础设施或科技相关资源来实现多元化投资，以减少对芯片行业的直接投资。在我看来，这毫无道理，因为这些都是人工智能价值链上的环节。一旦经济衰退，我们就能知道谁的说法才是正确的。 第二个重大风险是，人工智能领域的快速增长支出可能导致通胀死灰复燃。美国年度消费者价格通胀率仍维持在3%左右，美联储首选的通胀指标也远高于目标水平。投资者普遍认为通胀将继续走低，这将使美联储明年至少再降息一次。但一些人怀疑，关税引发的通胀风险依然潜伏。 然后呢？市场波动似乎不可避免。如果美联储加息，股市可能会遭受重创。如果美联储...
FT: 在人工智能热潮的讨论中，人们开始戏称这是“泡沫中的泡沫”。谷歌上与“人工智能”相关的搜索量激增，市场情绪也异常高涨，但除了这些软性指标之外，目前还没有衡量泡沫的标准。我的测试重点关注四个方面：估值过高、所有权过高、投资过高和杠杆过高。以下是人工智能目前的得分情况： 估值过高： 从上世纪70年代的黄金泡沫到90年代末的互联网泡沫，历次重大泡沫中，经通胀调整后的价格在10到15年间上涨了10倍。美国科技股近期也达到了这一临界点。此外，一项对过去一个世纪泡沫的研究表明，当狂热的核心行业在两年内跑赢大盘超过100%时，泡沫破裂的概率将超过50%。人工智能相关股票也接近这一临界点。 这些价格的急剧上涨已将美国股票的长期估值推至历史最高水平附近。有人认为这无关紧要，因为人工智能将比以往任何一次科技革命更能显著地推动经济增长，而且1999-2000年的估值也更为极端。但如果历史可以借鉴，那么目前的估值和价格已经发出了泡沫破裂的严重警告。 过度持有率 衡量的是有多少资金流入热门新兴领域。美国人正疯狂追逐股票，尤其是科技股。美国家庭持有的股票占其财富的比例高达创纪录的52%，高于2000年的峰值，也远高于欧盟（30%）、日本（20%）和英国（15%）的水平。 与之密切相关的信号是过度交易。过去五年，美国每日股票交易量增长了60%，达到约180亿股。短期股票期权的散户份额从三分之一增长到超过一半。年轻人正陷入“金融虚无主义”——沉迷于投机，因为他们 放弃了购房的希望 。 如果股市某天下跌，散户投资者会在第二天冲动买入。他们的首选股票显而易见：在Robinhood平台上，持仓量最大的五只股票全部位列“七大热门”之列。此外，由于仍有7.5万亿美元的资金存放在货币市场基金中，美国小投资者或许仍有购买力。 由于金融环境依然宽松，流动性持续推高股价。这几乎迫使机构投资者继续买入，其中不乏对人工智能热潮持怀疑态度的投资者。其结果催生了一种奇特的新现象：满仓空头。 人工智能爱好者认为，没完没了的泡沫论调恰恰证明这不是泡沫，因为泡沫高峰往往出现在人们不再担忧、普遍乐观的时候。或许如此，但事实上，在互联网泡沫破裂之前，人们的担忧就已经开始滋生。一年前，旧金山联邦储备银行就曾发出“1929年金融危机”的警告。许多专栏作家、经济学家以及一些机构投资者都表达了同样的担忧。就像今天一样。...