财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

 WSj 中国汽车巨头 比亚迪 (BYD)上个月在欧洲的销量猛增逾两倍，增速继续快于欧洲本土和外国竞争对手。 据行业组织欧洲汽车制造商协会(European Automobile Manufacturers’ Association, 简称ACEA)，11月份比亚迪车型的新车注册量——该数据是销量的反映——从去年同期的4,821辆飙升至16,158辆。如果计入英国、冰岛、列支敦士登、挪威和瑞士，销量则增至去年同期的三倍多，达到21,133辆。 ACEA从7月份的数据开始纳入比亚迪，此后这家中国公司在欧洲的销量一直稳步增长。在月度销量增速方面，比亚迪在欧洲大陆一直跑赢大众汽车( Volkswagen )等欧洲本土汽车制造商和埃隆·马斯克(Elon Musk)麾下的特斯拉(Tesla)等美国竞争对手，但在总销量方面并非如此。 ACEA的数据显示，1月至11月期间，比亚迪在欧洲的销量为159,869辆，相比之下，大众汽车的销量为3,263,542辆，特斯拉为203,382辆。尽管如此，比亚迪276%的增长率远好于大众汽车4.6%的增长和特斯拉28%的下滑，这表明欧洲大陆的驾车者正日益接受其电动和混合动力汽车产品阵容。 相比之下，仅在11月份，特斯拉在欧盟的注册量就同比下降超过34%，至12,130辆。如果计入英国、冰岛、列支敦士登、挪威和瑞士，销量则下降近12%，至22,801辆。 由于面临激烈竞争，特斯拉在欧洲已有数月销量不佳。该公司还不得不应对马斯克与特朗普政府的牵连所带来的影响；这种牵连在几个月前已经结束。 ACEA的数据显示，欧盟电动汽车市场在11月份有所改善。纯电动汽车的销量同比增长44%。混合动力电动汽车的注册量增长了4.2%，而插电式混合动力车型的注册量增长了超过38%。 ACEA表示，11月份欧盟乘用车注册量增长2.1%，至887,491辆，其中德国销量增长2.5%，但法国下降0.3%，意大利持平。

 经济学人： 全球股票持有者 又迎来了一个辉煌的年份。美国、欧洲、印度和日本的股市预计将在2025年底达到或接近历史最高水平，部分市场甚至接近连续第三年实现两位数增长。这部分反映了投资者对人工智能盈利潜力的日益乐观。然而，更广泛的市场情绪也高涨。亚洲新兴市场的公司从未像现在这样需要向债券持有人支付如此低的溢价才能借款；投资级美国公司自上世纪90年代以来也从未支付过如此低的溢价。 然而，这些主要数据低估了市场参与者今年所经历的动荡程度。4月份，唐纳德·特朗普的“解放日”关税政策威胁到世界贸易，全球金融体系一度濒临危机边缘。在这一年中，一些长期趋势戛然而止或逆转。以下是2025年五大最具影响力的市场发展事件。 对山姆大叔的信任动摇了 四月初，美国股市短暂地呈现出类似危机频发的新兴市场的走势。特朗普宣布对世界其他地区加征巨额且毫无道理的关税后，美国股市暴跌。投资者担忧政府债券的安全，纷纷抛售。债券价格下跌，收益率上升，理论上应该支撑美元。然而，市场反应却出乎意料，惊慌失措的交易员纷纷抛售美元。 图表来源：《经济学人》 特朗普做出回应，取消或推迟了大部分关税，恐慌情绪随之消退。投资者们认为，白宫的行事作风并不像他们之前担心的那样肆无忌惮，市场仍然能够起到约束作用。美国国债和美元汇率趋于稳定，美国股市也恢复了长期攀升的势头。然而，人们对美国的信心并未完全恢复。美元几乎没有从暴跌中恢复过来（见图表1），外国投资者现在更加热衷于对冲其美元风险敞口。在下一次危机中，他们不太可能忘记美国国债作为避险资产失效的经历，哪怕只是短暂的失效。 股市落后者和领先者互换了位置 年初，美国股市的表现令全球艳羡。其股价在2023年和2024年分别上涨了26%和23%，而其他发达市场股票的涨幅分别为14%和2%。然而，尽管美国处于人工智能热潮的核心地位，但今年的涨势却戛然而止（见图表2）。 图表来源：《经济学人》 美元走软解释了部分转变，但并非全部。欧洲股市表现亮眼，这得益于德国刺激经济的计划以及整个欧洲大陆不断增长的国防开支。欧洲内部也出现了另一种逆转：曾经的“边缘”国家股市表现超过了“核心”国家。预计2025年表现突出的国家包括希腊、意大利、西班牙和波兰。曾经陷入困境的银行表现尤为出色。 与此同时，新兴市场股票的表现多年来首次超越发达市场： MSCI 新兴市场和发达市场指数分别上涨了27%...

经济学人： 经济学中最著名的著作，并没有许多人以为的那么具有革命性。 经济学史上最著名的人物，仅卡尔•马克思一人可以与他匹敌。正如各自领域的达尔文或牛顿，亚当•斯密的思想看起来如此重要，常常连署名都不需要。马克思曾激发了世界各地的社会主义革命，而斯密催生了自由主义革命，包括20世纪80年代美国和英国转向自由市场经济。阿根廷的自由主义总统哈维尔•米莱就信奉斯密。据说玛格丽特•撒切尔夫人曾在她同样著名的手袋里放着他最著名的那部著作。 1776年，斯密的代表作《国民财富的性质和原因的研究》（简称《国富论》）出版，到2026年，这本书就将迎来其问世250周年。届时人们在提及这一纪念日时可能都会若有所悟地点点头，声称自己读过这本书。然而，这本书的名声其实大于内容。书里那些真正具有新意的观点比很多人以为的少，而其中的弱点比其现代的仰慕者们承认的多。 苏格兰东海岸的小镇柯科迪是个好地方。除了一个小小的窄巷以亚当•斯密命名之外，镇上几乎已经忘了他曾在那里生活过。亚当•斯密遗产中心难得开放。他创作《国富论》时住的房子也早已不复存在。 柯科迪不为斯密大肆炫耀，这倒是符合这个人的性格。斯密很害羞，不过他很享受和朋友们一起喝波尔多红酒。他终身未娶。他不大喜欢各种仪式性的东西，1746年因为觉得教学质量太差而放弃了牛津大学的奖学金。他还特别喜欢心不在焉。有一次他沉浸在思考中，穿着睡袍就溜达出了小镇。他曾经用面包和黄油调制饮品，说那是他喝过的最难喝的茶。 尽管如此，他仍然才华横溢。三十出头，他就已是格拉斯哥大学的道德哲学教授。不久之后，他认定作为一名独立学者能让他有更大的影响力。1776年他的巨著发表后，读者还想读到更多。但斯密始终认为自己没有写出一部像样的后续作品。1790年弥留之际，他嘱咐烧掉自己的手稿。 斯密的普遍形象是颂扬自我利益。维多利亚时代的艺术评论家约翰•拉斯金曾称他是个“杂种弱智的苏格兰人”，说他“建议读者仇恨主神，诅咒主的律法，觊觎邻人的财富”。很多人如今把斯密和“贪婪是好事”这句话联系起来，这句源自1987年的电影《华尔街》。斯密的这句第二著名的引言，不这样理解又能怎么理解呢？ “我们每天所需的食料和饮料，不是出自屠户、酿酒家或烙面师的恩惠，而是出于他们自利的打算。”（译文采用郭大力、王亚南译《国民财富的性质和原因的研究》上卷，商务印书馆，2019年版，第14页。） 许多人...

 WSJ: 如果你想知道为何明年购买新个人电脑或智能手机将花更多钱， 美光科技 (Micron)的最新财务业绩提供了一条重要线索。 这家存储芯片制造商周三晚间公布的第一财季收入和营业利润双双创下纪录；收入同比增长57%，达到136亿美元。在此之前，这两项指标已连续几个财季实现强劲增长。推动增长的动力是对人工智能(AI)系统的需求，这种需求正大幅提振此类产品所需的特殊类型存储器的销售。 而且这场盛宴似乎远未结束。美光科技预计，截至明年2月的当前财季，销售额将增长逾一倍，达到创纪录的187亿美元，同时调整后营业利润将激增逾四倍，达到113亿美元。 鉴于过去几个月行业组织和美光科技的竞争对手纷纷报告存储器价格大幅上涨，分析师们此前已预计该公司会给出强劲的预测。但就连他们也预估不足。美光科技的收入预测比华尔街的平均预期高出31%，根据FactSet的数据，这是至少五年来最大的超出幅度。 这就解释了为何一只过去一年里已经上涨逾一倍的股票，在周三盘后交易中又上涨了8%。 不过，在美光科技的投资者理所当然地欢呼雀跃之际，该公司的报告也预示着，未来一年里，每个需要存储芯片的人都将面临挑战，包括所有使用个人电脑、智能手机、平板电脑、游戏机或其他电子设备的人。这些设备的大脑，即通常所说的中央处理器(CPU)，都需要存储器才能运行。 而存储器的供应就这么多。对AI系统需求的飙升正消耗掉越来越多的可用存储器供应。这进而又全面推高了价格。 根据市场研究公司Trendforce的数据，一种市面常见的动态随机存取存储器模块的现货价格过去六个月里飙升了60%以上。预计该价格下一季度将达到500美元，几乎是一年前同期的两倍。 增加供应将有助于抑制价格。但与其他芯片生产设施一样，存储器晶圆厂不可能一蹴而就。 美光科技首席执行官桑杰·梅赫罗特拉(Sanjay Mehrotra)在周三的财报电话会议上指出，该公司计划明年初在纽约上州破土动工，兴建一座新的存储器晶圆厂。不过，该晶圆厂预计要到2030年才能供货。 美光科技还在进行其他增产努力。该公司计划当前财年投入创纪录的200亿美元来推进这项工作。过去五年，该公司的年均资本支出仅略高于100亿美元。 但该公司并不指望增加投资就能满足AI所需的高带宽存储(HBM)的需求。梅赫罗特拉在电话会议上说：“我们认为，在可预见的未来，整个行业的总供应将仍然远远...

 WSJ： 一项新研究发现，体育和音乐领域的童星长大后通常不会成为明星。 一项针对体育、音乐、学术和国际象棋等领域数千名成年人的研究发现，世界级人才——奥运冠军、著名作曲家、诺贝尔奖得主——通常并非年少成名。 研究人员周四在《科学》(Science)杂志上发表的一篇论文中报告称，表现优异的儿童与精英水平的成年人之间仅有10%的重合度。大多数年轻的顶尖人才在巅峰年龄未能保持顶尖水平，而大多数成年杰出人物在孩童时期也并非佼佼者。 德国凯泽斯劳滕RPTU大学(RPTU Kaiserslautern)的体育科学教授、该研究的合著者阿恩·居利希(Arne Güllich)表示：“确实有神童后来在巅峰年龄成为世界级人才。但这些人是例外，不是普遍规律。” 研究人员将巅峰年龄定义为：体育和国际象棋为20至30岁之间，科学和音乐则为更中年的40至50岁之间。这些发现在各个领域都是一致的，其数据来自约24项先前发表的研究中近35,000名成年人。 这项新的分析挑战了卓越源于早期大量专业化训练的观念。如今孩子们参加的体育及其他活动的精英竞技项目产业日益壮大，在一定程度上助长了这种观念。 由作家马尔科姆·格拉德威尔(Malcolm Gladwell)普及的“10,000小时定律”等理念，常常指导着教练、运动员和家长。该定律认为，一个人需要大约10,000小时的练习才能达到精通。 普渡大学(Purdue University)的人类表现研究员、该《科学》杂志研究报告的合著者布鲁克·麦克纳马拉(Brooke Macnamara)说：“许多人根据这些理念为自己或孩子做决定，比如让孩子早早开始一项运动或学习一种乐器，目标是培养出下一个泰格·伍兹(Tiger Woods)或马友友。” 未参与这项工作的莱斯大学(Rice University)工业组织心理学家兼教授弗雷德·奥斯瓦尔德(Fred Oswald)说，这些发现信息量很大，但只反映了一般趋势。他说：“对于为个人提供建议的意义尚不明确。” 该分析表明，成年世界级人才在年轻时从事了多种活动——他们在自己特定领域的练习时间较少，但在其他活动上花费的时间更多。 居利希说，一个关键启示是：鼓励孩子们追求多种兴趣，而不是过早地专攻一项。他补充说，这篇论文的证据表明，在你的主要学科之外再涉足两个领域是最佳选择。“所以这并不是说要尽可能多地尝试，比如...

 FT: 担忧是懦夫的行为。如果我们从2025年学到了什么，那就是全球经济、其中的企业以及反映它们的市场，都比我们许多人预测的要坚韧得多。 关税？无所谓。地缘政治联盟？制度完整性？当然，听起来很重要。尽管面临诸多挑战，尽管在唐纳德·特朗普4月份宣布加征关税后市场一度暴跌，但股市总体上一路走高，债券表现也相当稳健，私人资产也明显没有崩盘。目前的共识是，这种好势头将会持续，市场将在2026年保持强劲增长。 然而，基金经理的职责之一就是考虑风险。有些风险无法预测或控制——例如陨石撞击、丧尸末日等等。但有些风险则更容易量化。 最有可能爆发的领域莫过于人工智能交易。科技公司营收飙升，加上人工智能基础设施建设投入巨资，使得股票表现优异看似泡沫，但并非海市蜃楼。然而，我们目前尚不清楚美国大型科技公司周围的护城河究竟有多深多宽，中国是否有可能迎头赶上（DeepSeek在2025年1月的表现表明这种可能性存在），如今的行业巨头能否继续保持领先地位（Alphabet对英伟达的挑战便是最好的例证），以及从长远来看，终端消费者是否愿意为这项技术支付足够的费用，以证明所有投入的合理性。大型科技公司在投资者投资组合中的庞大规模，使得这些问题不容忽视。 即便在近期股价下跌之后，英伟达的市值仍然超过4万亿美元。如果整个行业出现大幅回调，将会对美国股市造成巨大冲击，并波及全球股市。任何公司都将在严重的冲击中遭受重创。 贝莱德在其2026年展望报告中强调了这一点。“如果人工智能主题遭遇挫折，其影响可能会远远超过任何看似分散投资的努力，”贝莱德团队表示。这当然是一个很大的“如果”，但仍然值得关注。“投资组合需要明确的备选方案，并做好快速调整的准备。” 投资者经常告诉我，他们正在通过增持亚洲资产、进军能源基础设施或科技相关资源来实现多元化投资，以减少对芯片行业的直接投资。在我看来，这毫无道理，因为这些都是人工智能价值链上的环节。一旦经济衰退，我们就能知道谁的说法才是正确的。 第二个重大风险是，人工智能领域的快速增长支出可能导致通胀死灰复燃。美国年度消费者价格通胀率仍维持在3%左右，美联储首选的通胀指标也远高于目标水平。投资者普遍认为通胀将继续走低，这将使美联储明年至少再降息一次。但一些人怀疑，关税引发的通胀风险依然潜伏。 然后呢？市场波动似乎不可避免。如果美联储加息，股市可能会遭受重创。如果美联储...